Capítulo 8 Arruñada Economia de la Empresa (2013)

Otro Español
Universidad Universidad Pompeu Fabra (UPF)
Grado Economía - 1º curso
Asignatura economia de empresa
Año del apunte 2013
Páginas 33
Fecha de subida 14/10/2014
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Capitulos del Libro Economia de la Empresa de Arruñada

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Capítulo 8. Contratación financiera Introducción......................................................................................................................................... 2 1. Especialización e incentivos en la estructura de capital de la empresa ........................................... 2 1.1. Aportación de fondos propios por un empresario individual................................................... 3 1.2. Contratación de fondos ajenos: el crédito ................................................................................ 3 1.3. Aportación de fondos propios por varios socios...................................................................... 5 2. Estructura de la relación crediticia .................................................................................................. 6 3. El conflicto entre acreedor y deudor................................................................................................ 8 3.1. El conflicto pre- y poscontractual: Selección adversa y riesgo moral ..................................... 8 3.2. Manifestaciones del conflicto ................................................................................................ 10 3.2.1. Sustitución inesperada de activos ................................................................................. 10 3.2.2. Dilución inesperada de deudas antiguas, emitiendo deuda de mayor prioridad........... 12 3.2.3. Reparto inesperado de dividendos................................................................................ 13 3.2.4. Inversión subóptima ..................................................................................................... 14 3.3. La naturaleza del activo como determinante del conflicto .................................................... 15 4. Salvaguardias contractuales........................................................................................................... 16 4.1. Salvaguardias precontractuales .............................................................................................. 16 4.1.1. Actividades de supervisión........................................................................................... 16 4.1.2. Actividades de garantía ................................................................................................ 17 4.1.3. Emisión de deuda convertible ...................................................................................... 17 4.2. Salvaguardias poscontractuales.............................................................................................. 18 4.2.1. Restricciones a la política de inversiones y producción ............................................... 19 4.2.2. Restricciones a la política de dividendos...................................................................... 20 4.2.3. Restricciones a la política financiera ............................................................................ 20 4.2.4. Pautas de devolución de la deuda ................................................................................. 20 4.3. Cláusulas contables: el papel contractual de la contabilidad ................................................. 21 5. El arrendamiento de activos .......................................................................................................... 23 5.1. La importancia del factor fiscal ............................................................................................. 23 5.2. Características del arrendatario.............................................................................................. 24 5.3. Características de los activos ................................................................................................. 24 5.4. Análisis de las cláusulas típicas en los contratos de arrendamiento ...................................... 25 Apéndice A. Conceptos contables básicos ........................................................................................ 27 Apéndice B. Nociones básicas de cálculo financiero ........................................................................ 29 Apéndice C. Fijación del precio de la opción de compra en un leasing ........................................... 32 Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 1 Introducción Este capítulo analiza las principales dificultades que plantea la contratación de capital, así como las diversas modalidades de financiación: la aportación de fondos propios por los accionistas de una sociedad, el endeudamiento y el arrendamiento de activos. (El lector no familiarizado con términos financieros y contables encontrará útil consultar el Apéndice A antes de proseguir la lectura).
La aportación de capital a la empresa se efectúa tanto en forma de dinero que se usa para adquirir recursos como en forma de activos que sirven directamente para producir. Este último caso puede conllevar la transferencia de la propiedad de dichos activos o, por el contrario, tan sólo el derecho a usarlos durante cierto tiempo. En ambos casos, quien aporta el capital espera recibir a cambio una cierta retribución futura. Ésta, en general, toma la forma de un flujo de dinero. Éste suele ser el caso de los dividendos e intereses que retribuyen las aportaciones financieras de fondos propios y créditos, respectivamente; del alquiler, que remunera a los propietarios de los bienes arrendados; e, incluso, de la parte de los salarios que recompensa las aportaciones de capital humano (por ejemplo, los conocimientos de un empleado).
Se toma como punto de partida y referencia la forma más elemental de financiación, que consiste en la aportación de “fondos propios” por un empresario individual que, además de ser retribuido residualmente con los beneficios de la empresa, asume también el ejercicio en exclusiva de las tareas de control. En la primera sección se compara esta solución con las otras dos posibilidades más utilizadas: el crédito y la aportación de fondos propios por varios socios a una sociedad. A continuación, en las secciones 2 y 3 se analiza con más detalle la estructura contractual del crédito, estudiando las principales manifestaciones del conflicto entre acreedor y deudor, y las soluciones básicas que se suelen adoptar para superarlo. El capítulo finaliza con un breve análisis de una forma alternativa de contratar recursos de capital, el arrendamiento de activos, e incluye también los respectivos apéndices introductorios a la confección de estados contables y la actualización de capitales. Por otra parte, el capítulo #siguiente profundizará en el análisis de las sociedades de capital.
1. Especialización e incentivos en la estructura de capital de la empresa Antes de estudiar los problemas generales que plantean estas tres posibilidades, conviene señalar que la organización de las relaciones entre los aportantes de recursos de capital se rige por los mismos principios que las demás transacciones económicas. Así, la elección de unas u otras fórmulas para contratar la aportación de capital a la empresa (problema que se suele conocer como el de definir la “estructura de capital” de ésta) y el diseño de las complejas salvaguardias que se introducen en ellas tienen como objetivo favorecer distintas formas de especialización, conteniendo los costes de intercambio que provocan los potenciales conflictos de intereses entre los individuos.
En concreto, la especialización se refiere a la aportación de recursos de capital en sentido estricto y a la asunción de determinados tipos de riesgos por los inversores. Incluye también, a menudo, la asunción de las funciones de control por parte de directivos y/o administradores. La búsqueda de una estructura óptima de capital, en la que generalmente se mezclan fondos propios y ajenos, está guiada por la obtención de estas ventajas de especialización sin incurrir en costes prohibitivos Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 2 derivados de la separación entre riesgo o propiedad y control, y, como veremos en un momento, de la diferencia o asimetría entre los patrones retributivos de acreedores y deudores. Las variedades de contratación quedan definidas por dos posibilidades: la primera consiste en que la aportación de capital sea o no retribuida residualmente, lo que comporta diferencias sustanciales en cuanto a los incentivos y a la asunción o no de riesgos. La segunda posibilidad, por su parte, radica en que se le atribuya o no al aportante algún derecho a controlar los recursos puestos a disposición de la empresa.
1.1. Aportación de fondos propios por un empresario individual La aportación de fondos propios por un solo empresario individual es la forma más elemental de financiación y, por ello, la tomaremos como referencia y punto de partida. No presenta ventajas de especialización y tampoco sufre, por tanto, costes contractuales. Su principal inconveniente deriva de que las oportunidades de inversión aprovechables están doblemente limitadas: primero, por el patrimonio personal del individuo y, segundo, por su eventual aversión al riesgo. El disponer de un patrimonio limitado le obliga a renunciar a todos aquellos proyectos cuya cuantía excede el valor de dicho patrimonio. Si, además, es averso al riesgo rechazará también aquellas inversiones demasiado arriesgadas para su gusto1, con independencia de lo alta que sea su rentabilidad esperada. Ambos problemas limitan de modo radical las posibilidades de crecimiento de la empresa.
1.2. Contratación de fondos ajenos: el crédito Mediante el contrato de crédito, un acreedor aporta capital a cambio de una remuneración o interés que no varía con el valor de los activos de la empresa. Además, el acreedor no desempeña ninguna actividad de control, a menos que se produzca la quiebra o la insolvencia del deudor2, en cuyo caso suele pasar a ser propietario de los activos que se conserven. Tomando como referencia la situación de una empresa en la que el único aportante de capital sea un individuo, el crédito puede reducir la doble limitación al acceso a recursos de capital que le imponen a esta empresa el patrimonio personal y la probable aversión al riesgo de dicho individuo.
Las características definitorias del crédito son el hecho de que el acreedor goza de prioridad en el cobro y el carácter asimétrico de su remuneración. (1) Por un lado, las deudas tienen, al menos teóricamente, prioridad absoluta sobre los fondos propios, por lo cual deben ser pagadas completamente antes de que pueda retribuirse a los accionistas o titulares de dichos fondos propios3. (2) Por otro lado, la asimetría se deriva de que la retribución que obtiene el acreedor tiene carácter fijo respecto al valor de los activos, siempre que el valor de éstos exceda el importe que está obligado a devolver el deudor. Este importe incluye el capital entregado en su día por el 1 A una persona aversa al riesgo le proporciona mayor utilidad una remuneración cierta que otra aleatoria, aunque ambas prometan la misma esperanza matemática.
2 En términos simplificados, la situación de quiebra viene dada porque el valor del activo es inferior al importe de la deuda. En cambio, en la insolvencia (antigua “suspensión de pagos”), el deudor carece de dinero o tesorería suficiente para satisfacer uno de los pagos a que está obligado; pero no necesariamente se da la condición que determina la quiebra, pues es posible que la causa del problema resida en un desajuste temporal entre pagos a corto plazo y cobros a un plazo más largo.
3 Este supuesto es poco realista: cuando se produce una insolvencia e incluso una quiebra, los accionistas y/o administradores suelen estar en condiciones de presionar a los acreedores para que, en lugar de forzar la liquidación de los activos, accedan a un convenio o “reestructuración”, consistente en que, por un lado, los acreedores reducen sus exigencias y conceden una rebaja o “quita” y, por otro lado, permiten que los accionistas o administradores sigan controlando la empresa. Los acreedores acceden porque el valor esperado de la liquidación es con frecuencia menor que el que podrían obtener tras una reestructuración.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 3 acreedor más los intereses. Sólo cuando el deudor incumple total o parcialmente su obligación de satisfacer la deuda, el acreedor percibe una remuneración variable y residual, tanto menor cuanto menor sea el valor de liquidación de los activos de la empresa.
Estas características permiten alcanzar ciertas ventajas de especialización y dan lugar a conflictos peculiares con los demás aportantes de recursos de capital, que hacen necesario un cierto tipo de salvaguardias, dirigidas a evitar situaciones de insolvencia o quiebra: a) Especialización en suministrar capital. Cuando se contrata un crédito cuya devolución es segura, el empresario individual o los socios aportantes de fondos propios pueden seguir percibiendo toda la renta residual o beneficio (tras pagar los intereses debidos, obviamente), de modo que seguirán interiorizando todas las consecuencias de sus decisiones. En estas condiciones, los acreedores se especializan en aportar recursos de capital sin asumir riesgos, atenuando así los límites que el patrimonio de los aportantes de fondos propios impone al crecimiento de la empresa. En suma, el carácter relativamente fijo de la retribución de los acreedores permite a la empresa obtener recursos de capital sin necesidad de compartir los beneficios residuales con otros inversores, lo que, como veremos, también generaría conflictos de intereses y requeriría otras salvaguardias.
b) Especialización en asumir ciertos riesgos. Por otro lado, aunque de forma limitada a un conjunto reducido de situaciones y en la medida en que exista una probabilidad positiva de que un crédito resulte impagado, la retribución del acreedor varía con el valor de los activos y, por tanto, éste asume un cierto riesgo. Cuando, además, la responsabilidad o pérdida máxima que pueden sufrir los aportantes de fondos propios está limitada a los recursos que han aportado o que se han comprometido a aportar a la empresa4, éstos pueden mantener a salvo de las contingencias empresariales la parte de su patrimonio personal no aportada o prometida. En este caso, el crédito alivia el problema que origina la aversión al riesgo del empresario individual o de los socios con patrimonios insuficientemente diversificados. Los acreedores están así especializados no sólo en aportar recursos de capital, sino también en asumir un cierto tipo de riesgo: el riesgo asociado a los avatares que puedan dar lugar a ese tipo de insolvencia del deudor5. Desde este punto de vista, puede también considerarse que el acreedor proporciona una especie de seguro a los empresarios individuales insuficientemente diversificados.
c) Conflicto derivado de la asimetría retributiva. El carácter fijo de la retribución del acreedor, que proporciona la principal ventaja del crédito, origina también su principal conflicto: el que deriva de que, cuando es posible que el valor de los activos no sea suficiente para pagar la deuda, existe una asimetría radical entre la retribución de los fondos propios y ajenos. Esta asimetría consiste en que los acreedores corren el riesgo de que los activos de la empresa no sean suficientes para pagar la deuda, mientras que, en cambio, no se benefician de la posibilidad de que tales activos alcancen un valor elevado. Por ello, a los inversores retribuidos residualmente —generalmente, los accionistas— les interesa en muchos casos elevar el riesgo del activo, como veremos con detalle más adelante.
4 Salvo estipulación contractual en contrario, ocurre así cuando la empresa se constituye como Sociedad Anónima (S.A.) o Sociedad Limitada (S.L.) así como con los socios comanditarios de las sociedades del mismo nombre. Se describen estos tipos jurídicos al inicio del capítulo noveno.
5 Esta especialización suele basarse en una ventaja informativa: los bancos o las compañías de seguro de créditos (que no suelen proveer financiación, sino que tan solo aseguran el cobro) están en mejores condiciones para evaluar la solvencia de los deudores, por lo cual pueden asumir el riesgo de insolvencia de modo que se minimicen las conductas ineficientes a las que el crédito pudiera dar lugar (consistentes, por ejemplo, en gastar recursos para engañar al acreedor, simulando una solvencia de la que se carece, o bien en modificar la estrategia empresarial tras haber contratado el crédito, incrementando la varianza en el valor del activo).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 4 1.3. Aportación de fondos propios por varios socios Una solución intermedia a la aportación de fondos propios por un empresario individual y al crédito consiste en crear una sociedad con otros individuos o socios. Generalmente, la aportación de capital por los socios se retribuye de forma variable o residual pero, al menos, algunos de ellos no participan en el control o lo hacen en escasa medida.
Esta puesta en común de capital por varios socios, constituyendo una “sociedad”, entraña beneficios y costes. En la vertiente positiva, las sociedades alivian los dos problemas anteriores, característicos de la aportación de fondos por un solo individuo. Por un lado, permiten superar la restricción que en el caso anterior imponía el patrimonio individual. Por otro, pueden lograr que la empresa seleccione sus inversiones como si todos y cada uno de sus socios o accionistas fuesen neutrales en lugar de aversos al riesgo. En este sentido, la multiplicidad de accionistas hace posible que los inversores diversifiquen riesgos. Para ello, no tienen más que colocar su patrimonio en muchas empresas, con la condición de que el valor de sus activos esté correlacionado imperfectamente. Si la diversificación del patrimonio de los inversores es sustancial, el valor de su cartera de títulos apenas se verá entonces afectado por los resultados que alcance un solo proyecto o una sola empresa. En esas condiciones, no les importará el riesgo de cada proyecto individual y, consiguientemente, no serán partidarios de rechazar ningún proyecto rentable, por muy arriesgado que éste sea.
Para lograr esta ventaja, se ha de incurrir, sin embargo, en un coste sustancial: al crear una sociedad es inevitable que se diluya, en mayor o menor medida, el carácter residual de la retribución de quien ejerce el control. Al multiplicarse el número de socios dividiendo sus aportaciones en muchas empresas y por elevado que sea su patrimonio, es inevitable que ejerzan en menor medida las tareas de control. Por un lado, al participar en muchas empresas, sería muy costoso ejercer el control. Por otro, carecen de incentivos para hacerlo, pues sus participaciones serán reducidas, por lo que habrían de compartir con otros muchos socios o accionistas los beneficios derivados de un mayor control. Por estos motivos, cuando la propiedad se dispersa el control tiende a ser ejercido por uno o varios accionistas o, incluso, por un grupo de administradores que no aportan capital o que aportan sólo su capital humano. Esta asunción del control por administradores ofrece también algunas ventajas de especialización, que se derivan del mejor uso de la información obtenida en las tareas directivas y, quizá, de que ejerciendo el control gozan de mejores incentivos para invertir en capital humano específico a la empresa.
En otras palabras, las posibilidades de diversificación de riesgos aumentan al hacerlo el número de socios y la participación de éstos en muchas empresas. En la misma medida, los socios tienden a especializarse en aportar capital y asumir el riesgo, sin ejercer tareas de control. Se conservan así las ventajas que proporciona un control especializado. Sin embargo, en la vertiente negativa, se incurre en un coste de intercambio, porque quien ejerce el control ya no interioriza todas las consecuencias de sus decisiones. Surge de ese modo un problema contractual potencialmente grave, pues los administradores actúan como agentes de los accionistas. La magnitud, tanto de las ventajas como de los costes anteriores, aumenta de forma gradual al reducirse la participación en el capital de quienes ejercen el control y al aumentar la participación de los socios que no lo ejercen.
Conviene subrayar este carácter gradual señalando varios ejemplos típicos: • Un empresario individual que admite socios minoritarios tiene menos incentivos en maximizar el valor de los activos ya que no interioriza todas las consecuencias de su trabajo: sigue teniendo que poner todo su esfuerzo, pero recibe tan sólo una parte del rendimiento obtenido. Será necesario, por ello, disponer salvaguardias para ajustar sus intereses a los de sus socios.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 5 • Varios socios fundadores que crean una empresa participando todos en el control sufren un problema de acción colectiva de cara al control (que puede verse como un problema de producción conjunta entre los socios de cara al ejercicio de las tareas de control).
Veremos en el capítulo #10 cómo resuelven estos problemas las sociedades creadas por profesionales.
• El caso más estudiado es el de los miles de accionistas de las grandes sociedades con especialización plena de propiedad y control, que sufren graves problemas de acción colectiva en cuanto al control de sus administradores y directivos.
2. Estructura de la relación crediticia Hemos analizado en la sección precedente la estructura de la relación de crédito como una de las formas disponibles para contratar recursos de capital y ganar diversas economías de especialización, asociadas a las funciones de aportación de recursos, asunción de riesgos y control.
Nos centraremos ahora en el conflicto de intereses que existe entre acreedor y deudor, que da origen a considerables costes contractuales, y en las salvaguardias que se utilizan para contenerlo.
El crédito consiste en la transferencia durante un cierto tiempo o “plazo” de una suma de dinero, cuyo importe se suele denominar “principal”6 o, simplemente, “capital” de un “acreedor” a un “deudor”, comprometiéndose este último a devolverlo una vez transcurrido ese plazo o bien a lo largo del mismo, junto con un precio que se suele denominar “interés”. El conflicto entre ambos protagonistas se centra en la posibilidad de que el deudor no pague el capital y/o los intereses. Por ello, para analizar la problemática contractual conviene abstraer otros aspectos. Por este motivo, consideraremos una transacción crediticia extremadamente simple, en virtud de la cual la empresa deudora habrá adquirido el compromiso de pagar una cierta suma, N, que denominamos “nominal” de la deuda, a cambio de haber recibido una cierta cantidad, cuya cuantía es por entero irrelevante a nuestros efectos7. Representamos como A el valor de todos los activos de la empresa8, como C(A) el valor de los recursos propios o capital neto de la empresa (al que en adelante denominamos, por simplificar, “valor del capital”) y como D(A) el valor de la deuda o pasivo exigible en el momento en que dicha deuda ha de ser pagada. Tanto el valor del capital como el valor de la deuda son función del valor de los activos. En estas condiciones, la estructura financiera de la empresa viene dada algebraicamente por la identidad que refleja el hecho de que el valor de los activos ha de ser igual a la suma de los valores de quienes tienen algún título sobre ellos (en este caso, el acreedor y los accionistas): A = C(A) + D(A), 6 No suele dar origen a confusión, pero conviene señalar la anfibología que plantea esta acepción del vocablo “principal” como importe del crédito con su significado como sujeto contractual dentro de la Teoría de Agencia (en la relación crediticia, este “principal” es el acreedor, mientras que el deudor hace de agente).
7 En jerga financiera, ello equivale a que la deuda haya sido contratada “al descuento”, de forma que el acreedor habrá entregado una cantidad menor que N, tal que la diferencia hasta N constituye su remuneración o interés.
8 En finanzas, se suele utilizar la expresión “valor de la empresa” para hablar del valor de los recursos a su disposición, que es igual al valor de los fondos propios y ajenos (lo que acreedores y accionistas están dispuestos a pagar por sus correspondientes títulos). Utilizaremos, sin embargo, la denominación “valor de los activos a disposición de la empresa” o su simplificación “valor de los activos”, para ser coherentes con la conceptuación de la empresa como conjunto de contratos, lo que desaconseja predicar de ella un valor. El #Apéndice A de este capítulo contiene también una muy somera introducción a la terminología contable.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 6 Los componentes de esta igualdad, expresados en función del valor del activo, toman las formas representadas gráficamente en la Figura 8.1. La parte (a) de esta Figura representa una mera identidad, A = A, que, obviamente, sigue una recta con un ángulo de 45 grados. La parte (b) refleja la evolución del valor de la deuda, D(A), al variar el valor de los activos, A. El valor de la deuda depende de si el valor de los activos, A, es mayor o menor que N. Si el valor de los activos, A, es mayor o igual que el nominal de la deuda, N, la empresa es solvente, puede pagar su deuda y el valor de esta deuda es igual al de dicho nominal. Por el contrario, si el valor de los activos es menor que el nominal de la deuda, la empresa no podrá pagar toda la deuda, por lo que el valor de la deuda coincidirá con el de los activos. (Se supone que o bien la empresa está organizada como una sociedad dotada de responsabilidad limitada o bien el deudor carece de fondos adicionales). En términos más formales, el valor de la deuda en función del valor del activo es =A si A<N =N si A≥N D(A) = La parte (c) de la Figura muestra cómo cambia el valor del capital según cuál sea el valor de los activos. Dado que C(A) = A - D(A), el capital vale cero cuando el valor de los activos es inferior al nominal de la deuda y no alcanza por tanto para pagarla. En caso contrario, cuando el valor del activo es superior al nominal de la deuda, el valor del capital es igual a la diferencia entre el valor de los activos y dicho nominal9. Formalmente, el valor de los fondos propios, expresado también como función del valor del activo, es =0 si A<N =A-N si A≥N C(A) = Por último, la parte (d) representa cómo se distribuye el valor total de los activos de la empresa, A, entre acreedor y deudor en función de cuál sea su importe.
9 La Figura 8.1 pone también de manifiesto cómo la relación entre el valor de los activos y el de las acciones es semejante al de una opción de compra de la empresa. En una sociedad con responsabilidad limitada, los accionistas tienen la opción de adquirir la empresa a un precio N, igual al nominal de la deuda. Ello se corresponde con una situación en la que los accionistas hubieran vendido la empresa a cambio de: (a) el importe percibido al endeudarse; más (b) una opción de recompra con un precio de ejercicio igual al nominal de la deuda. Si la deuda pagase intereses periódicamente con devolución única del principal al final de la vida del crédito, se tendría una opción compuesta. En ese caso, cada sucesivo pago de intereses viene a ser una opción que, de ejercerse, permite acceder al ejercicio de las restantes opciones, consistentes en seguir pagando intereses, y, al final, devolver el principal y quedarse con los activos. Véase, al respecto, el trabajo clásico de Black y Scholes (1973, pp. 649-652).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 7 Figura 8.1. El valor de la deuda y de las acciones en función del valor de los activos (a) (c) C(A) A C(A) = A - N A=A 45° 45° C(A) = 0 A N A (d) (b) D(A) Acciones A D(A) = N D(A) = A Deuda 45° N A N A 3. El conflicto entre acreedor y deudor 3.1. El conflicto pre- y poscontractual: Selección adversa y riesgo moral El análisis de la sección precedente pone de manifiesto el origen del conflicto de intereses entre acreedor y deudor, que procede en última instancia de una asimetría radical en cuanto a sus retribuciones: mientras que la posibilidad de ganancia del deudor es ilimitada, la situación más favorable para el acreedor consiste en recibir tan sólo el interés establecido en el contrato de crédito. El conflicto se materializa en la insolvencia del deudor, al incumplir éste su obligación de devolver el principal o los intereses. Su carácter costoso se concreta en una gran variedad de conductas ineficientes que puede llevar a cabo el deudor, a costa del acreedor, para maximizar el beneficio que le proporciona el contrato de crédito.
Los incentivos del deudor son muy diferentes antes y después de contratar el crédito: Ex ante, al deudor le interesa convencer al acreedor potencial de que si le concede el crédito asumirá poco o ningún riesgo de insolvencia. Sin embargo, ex post, le puede interesar un aumento de dicho nivel de riesgo. Por ello, la política de salvaguardia va dirigida tanto a la selección ex ante de los riesgos como a la supervisión ex post del nivel de riesgo efectivamente asumido. El conflicto entre acreedor y deudor resulta así de los dos problemas ya discutidos en la sección inicial del capítulo #3, selección adversa y riesgo moral: a) La selección adversa se manifiesta en este terreno como la tendencia a que los deudores de mayor riesgo sean los más propensos a demandar crédito. Por ejemplo, si, al no conocer de Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 8 antemano la solvencia del deudor, el acreedor pidiese un interés calculado con base en el riesgo del deudor medio de toda la población de deudores potenciales, dicho interés solo sería aceptable para los deudores de alto riesgo. Como consecuencia, el acreedor habría de revisar el interés que pide, de modo que, tras repetirse el proceso, en el límite solo demandarían crédito los deudores de máximo riesgo. Aparecerán también todo tipo de iniciativas para señalizar y seleccionar deudores de bajo riesgo. Antes de contratar, el deudor intentará convencer al acreedor de que el riesgo del proyecto en el que se van a emplear los recursos es mínimo y, por tanto, la probabilidad de insolvencia es muy reducida o nula. Por ejemplo, en términos de la Figura 8.2, intentará asegurarle que el valor de los activos será superior a N, oscilando, por ejemplo, entre P y Q, de manera que el riesgo de insolvencia es nulo. Si esto fuera cierto, el valor de la deuda no dependería del valor de los activos, pues éstos se moverían dentro del tramo horizontal de la función D(A). Si el acreedor cree al deudor, estará dispuesto a prestarle el dinero a cambio de un bajo interés, pues no corre ningún riesgo de insolvencia. Semejante situación otorga una importancia fundamental a la eficiencia con que tanto el acreedor como el deudor potenciales sean capaces de producir o comunicar información sobre la calidad del deudor y su proyecto, reduciendo así la gravedad del problema. Para ello, el acreedor ha de seleccionar cuidadosamente a los deudores y el deudor ha de incurrir en gastos de garantía para señalar su calidad.
b) Por su parte, el riesgo moral hace referencia, en este contexto, al cambio en los incentivos y, por ende, en la conducta del deudor una vez que recibe el crédito. Después de recibirlo, el deudor tiene incentivos para no pagar la deuda, retrasar el pago o adoptar estrategias de inversión que le llevan a aumentar el riesgo. Este aumento del riesgo es rentable para el deudor ya que el acreedor no participa en las posibles ganancias obtenibles cuando la inversión da buenos resultados. Así, por ejemplo, en ausencia de restricciones, tomará decisiones de modificación o sustitución de activos, tales que el valor de éstos pueda variar entre R y S (en lugar de hacerlo entre P y Q). De este modo, existirá cierto riesgo de insolvencia, que tendría lugar cuando los activos tomasen un valor entre R y N. El motivo de esta conducta reside en que es el dinero del acreedor el que está en juego, de modo que, si las cosas salen mal, pierde el acreedor, mientras que si salen bien es el deudor quien gana. En otras palabras, si el acreedor no ha previsto la posibilidad de que el deudor aumentara la variabilidad del valor del activo, el interés que percibe no le retribuye por el riesgo que está asumiendo. Para evitar estos problemas, interesa ex ante a las dos partes introducir en el contrato de crédito todo tipo de condiciones, dirigidas a facilitar ex post la supervisión y la garantía, de modo que se dificulten las conductas oportunistas por parte del deudor.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 9 Figura 8.2. Valor de la deuda y de las acciones al variar el valor del activo (se representan en la parte inferior de la figura dos posibles distribuciones de probabilidad de éste).
D(A) C(A) R N P Q S A 3.2. Manifestaciones del conflicto El deudor tiene como objetivo maximizar el beneficio que extrae de los créditos que le conceden los acreedores. Para lograrlo, puede aprovecharse de los acreedores ejecutando diversas políticas, en las cuales puede ser más o menos obvio que se está aprovechando de ellos. La forma más directa es cometer un fraude, apropiándose el importe prestado o lo que quede de él. A menudo, puede hacerlo de manera que el fraude no sea obvio, mediante el pago de dividendos, salarios o, incluso, comisiones que, tras ser pagadas por compraventas a terceros, al final acaban en sus cuentas personales. Otras formas menos directas son, por ejemplo, la dilución de una deuda preexistente contrayendo una nueva deuda prioritaria, de forma que su pago anteceda a las anteriores. Asimismo, el deudor puede poner en marcha una política de sustitución de activos, como la reseñada en la sección precedente.
Las partes estructuran su relación de modo que se minimicen estas posibilidades de conducta oportunista por parte del deudor, introduciendo salvaguardias de todo tipo. Sistematizando estas posibilidades, distinguiremos cuatro tipos principales de oportunismo ex post10: la sustitución de activos, la dilución de la deuda, el reparto de dividendos y la inversión subóptima.
3.2.1. Sustitución inesperada de activos Veamos mediante un ejemplo cómo los cambios en la actividad o negocio de la empresa que aumentan, ceteris paribus, la varianza del valor de sus activos, disminuyen el valor de la deuda.
Suponiendo que los activos de una empresa tienen un valor total esperado de 50.000 euros y el nominal de su deuda es de 40.000 euros, el valor de esta deuda depende de la varianza o variabilidad que pueda experimentar el valor de los activos. Así, el valor medio de 50.000 euros puede resultar de, por ejemplo, dos posibilidades, definidas por una evolución recesiva o expansiva de la economía. Supongamos que ambas situaciones, de recesión y expansión, son igualmente probables y pensemos en dos empresas, una de alimentación y la otra de transporte aéreo. Parece verosímil que el valor de la productora de alimentos sea menos sensible a la crisis económica que el 10 Véase, por ejemplo, Smith y Warner (1979, pp. 118-119).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 10 valor de las líneas aéreas: en épocas de vacas flacas, muchas personas acortan sus vacaciones antes que reducir su consumo de pan. Dados estos supuestos, tendremos una situación semejante a la que reflejan los datos del Cuadro 8.1. El valor de la deuda depende de los valores de las empresas en cada una de las posibilidades, aunque el valor medio de los activos de ambas empresas sea el mismo.
Cuadro 8.1. Ilustración de cómo varía el valor de la deuda de dos empresas con activos de idéntico valor medio y diferente riesgo (p = probabilidad de recesión) Empresa de alimentación Valores en: Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio Línea aérea Desviación típica Valores en: Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio Desviación típica Activos, A 30 70 50 20 20 80 50 30 Deuda, D(A) 30 40 35 5 20 40 30 10 Capital, C(A) 0 30 15 15 0 40 20 20 Este fenómeno es doblemente relevante: (1) Por un lado, influye en la valoración de las deudas.
Para un nominal constante, el valor de un crédito disminuye al aumentar la varianza en el valor del activo, incluso aunque permanezca constante el valor medio de dicho activo. (2) Por otro lado, posibilita la expropiación del acreedor, que sucede cuando el deudor aumenta de forma imprevista la varianza del activo con el que se ha de pagar el crédito. Por ejemplo, ocurriría así cuando una empresa como la de alimentación modificase su activo y lo hiciese más volátil y similar al de las líneas aéreas. Con este fin, en vez de invertir el principal del crédito para los fines previamente pactados o mantener su activo en las condiciones previstas, lo habría de colocar de modo más arriesgado. Para ello, le bastaría simplemente con invertir una parte de dicho activo de forma muy arriesgada, aun manteniendo su carácter de empresa alimentaria.
Aplicación 8.1. La ruleta financiera Para este tipo de política de sustitución, el deudor puede, en un caso límite, apostar todo el activo a la lotería. En un caso real ocurrido en España, un deudor se jugó toda la tesorería disponible a la “Loto” tras sufrir pérdidas sustanciales en Bolsa. Sin embargo, generalmente al deudor le conviene que la sustitución sea menos visible y, por tanto, más difícil de verificar. Tendrá entonces en cuenta que las decisiones financieras permiten “apostar” fácilmente a variables relativamente volátiles, como son el tipo de interés o el tipo de cambio.
Es característico en este sentido el comportamiento de los bancos, a los que hemos de ver como empresas deudoras por excelencia, pues su ratio de endeudamiento es muy elevado: cuando un banco está próximo a la insolvencia, suele relajar sus criterios de concesión de crédito, de modo que si, por azar, la economía se expande, el banco pueda recuperarse. Ésta parece haber sido, por ejemplo, una de las políticas del Banesto de Mario Conde antes de ser intervenido por el Banco de España en 1993.
Más corriente incluso ha sido que las entidades financieras apostaran a una bajada de tipos de interés financiando créditos a tipo fijo y a largo plazo con depósitos a corto plazo. La crisis de las cajas de ahorros norteamericanas durante los años 1980 tuvo uno de sus principales orígenes en esta política. Al subir los tipos de interés y por tanto el coste de sus depósitos, se encontraron con una cartera de créditos hipotecarios a tipos fijos mucho menores.
Los deudores también pueden emplear “derivados” financieros (futuros, opciones, swaps) tanto para reducir como para aumentar el riesgo de sus otras operaciones financieras o reales. La crisis desatada en 2007 tuvo mucho que ver con fallos en estas actividades de cobertura de riesgos.
Finalmente, pueden también embarcarse en inversiones reales, que no financieras, de carácter más arriesgado de lo previsto. Por ejemplo, pueden adquirir otra empresa cuyo valor sea de por sí muy volátil o bien que presente características tales que la utilidad de su compra sea muy alta pero sólo si se cumple una expectativa futura muy improbable. Estas políticas de “huida hacia adelante” suelen resultar más atractivas al aproximarse a una situación de insolvencia. Por ello, resulta crucial, tanto desde el punto de vista del acreedor como, ex ante, desde el del propio Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 11 deudor, instalar sistemas de alerta que avisen al acreedor con anticipación y le permitan asumir un mayor grado de control, evitando así este tipo de conducta oportunista.
3.2.2. Dilución inesperada de deudas antiguas, emitiendo deuda de mayor prioridad Cuando un deudor aumenta su endeudamiento mediante créditos que disfruten de igual o superior prioridad en el cobro que la deuda preexistente, disminuye consiguientemente el valor de esta deuda preexistente. Por ejemplo, si la empresa contrata una nueva deuda estableciendo que esta nueva deuda tenga prioridad en el cobro y distribuye los fondos así captados entre los accionistas, aumenta el patrimonio de éstos a costa de aumentar el riesgo de impago a los acreedores antiguos.
Pone de manifiesto este problema el ejemplo del Cuadro 8.2, en el que la empresa deudora emite una nueva deuda que le compromete a pagar 10.000 euros, gozando esta nueva deuda de preferencia respecto a la deuda anterior de 40.000 euros, cuyo valor medio desciende. Observe que también desciende el valor del capital (en 5.000 euros), pero no el patrimonio total de los socios, pues éstos habrán recibido como dividendos los recursos aportados por el nuevo acreedor (que suponemos de una cuantía X, cuyo valor actual estará muy próximo a 10.000).
Cuadro 8.2. Valor de la deuda (en miles de euros) de una empresa antes y después de contratar una nueva deuda con prioridad de cobro y cuyos fondos hubieran sido distribuidos como dividendos (p = probabilidad de recesión) Sin deuda adicional Con deuda adicional Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio 30 70 50 30 70 50 - - - 10 10 10 Valor de la deuda antigua, D(A) 30 40 35 20 40 30 Valor del capital, C(A) 0 30 15 0 20 10 Patrimonio de los accionistas 0 30 15 X ≅ 10 X+20 ≅ 30 X+10 ≅ 20 Valor de los activos, A Valor de la deuda preferente, DP(A) Podemos mostrar este fenómeno de forma más general: si se contrata una deuda adicional de importe N’, que goza de prioridad en el cobro respecto a las deudas previas, de nominal N, la dilución de estas últimas se produciría al pasar, en términos de la Figura 8.3, de la situación (a) a la (b). La zona rayada de la parte (c) de la misma Figura, obtenida por simple superposición de las otras dos, muestra la pérdida que sufren los acreedores subordinados (los de nominal N).
(El cálculo de su importe requeriría ponderar cada posible pérdida por la probabilidad de que el valor de los activos descienda a ese nivel).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 12 Figura 8.3. La dilución de deuda subordinada de nominal N tras emitir el deudor deuda prioritaria de nominal N’ D(A) (a) 45° N A Ds(A) acc ión (b) 45° N' N+ N' A deuda D(A), Ds(A) (c) N' N+N' A Fuente: Figura adaptada de Smith (1979, p. 97).
3.2.3. Reparto inesperado de dividendos El pago inesperado de dividendos a los socios o accionistas equivale a emprender un proyecto de valor negativo que reduzca el valor esperado de los activos sin modificar su varianza. Como toda salida inesperada de fondos, disminuye la cobertura de la deuda y, por tanto, su valor.
En el ejemplo del Cuadro 8.3 suponemos que la empresa deudora paga a sus accionistas un dividendo de 10 millones, por lo cual en caso de insolvencia ésta resulta más gravosa para los acreedores, ya que será mayor la parte impagada de la deuda. Consiguientemente, los accionistas ganan 5 millones (el aumento del valor medio de las acciones, de 15 a 20 millones) a costa de los acreedores de la sociedad (cuya deuda pasa de valer 35 millones a valer solo 30).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 13 Cuadro 8.3. Valor de la deuda de una empresa (en miles de euros) antes y después de repartir dividendos a los accionistas (p = probabilidad de recesión) Antes de distribuir dividendos Después de distribuir 10 millones como dividendos Recesión Expansión Valor (p = 0,5) (1-p = 0,5) medio Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio Valor de los activos, A 30 70 50 20 60 40 Valor de la deuda, D(A) 30 40 35 20 40 30 Valor del capital, C(A) 0 30 15 0 20 10 Patrimonio de los accionistas 0 30 15 10 10+20 = 30 10+10 = 20 3.2.4. Inversión subóptima Esta posibilidad afecta tanto al valor de los activos como a su varianza. Obedece a que, en determinadas situaciones, puede ser óptimo para el empresario deudor: (a) no invertir fondos adicionales en proyectos que presentan un valor actual neto positivo; o (b) invertir en proyectos que, por tener un valor actual neto negativo, disminuyen el valor de los activos, pero aumentan su varianza. En el primer caso, que está representado en la Figura 8.4 y se plantea en situaciones próximas a la insolvencia, el deudor decide no invertir en proyectos que requieren fondos adicionales, pese a que prometen un valor actual neto positivo. La razón es que hacerlo le costaría un dinero que no tiene posibilidad alguna de recuperar. Tales proyectos aumentarían el valor de los activos, beneficiando a los acreedores pero no al deudor, porque el valor de los activos está situado en el tramo en que el valor de la deuda es creciente y el del capital es nulo. Si el valor de los activos tiene inicialmente la distribución de probabilidad A1 (con valor medio a- 1), el deudor no está interesado en emprender un proyecto de inversión de valor actual neto positivo, que lleve ésta a la situación A2 (con valor medio a- 2), porque todo el incremento de valor se lo apropiarían los acreedores, a los que se supone titulares de una deuda de importe nominal N. Se trata, en realidad, de un caso opuesto del pago de dividendos tratado en la sección precedente. Podemos, por ello, ejemplificarlo con el mismo Cuadro 8.3, sin más que invertir el sentido del cambio: supongamos que la situación de partida fuese la que corresponde a la situación “después de distribuir dividendos” y que los accionistas decidiesen aportar más capital, pasando de hecho a la situación “antes de dividendos”. Está claro que en ese supuesto las acciones perderían valor, pues se estaría haciendo más segura la deuda.
Figura 8.4. Descripción del conflicto de intereses entre acreedor y deudor sobre decisiones de inversión que no alteran la varianza en el valor de los activos D(A) C(A) a1 A1 N a2 A A2 En una situación semejante, reflejada en el Cuadro 8.4, el empresario deudor estaría interesado en invertir en proyectos de valor actual neto negativo, que disminuyesen el valor de los activos, A, pero aumentasen su varianza. La racionalidad de estas inversiones para el deudor se basa en que puede obtener grandes beneficios sin incurrir en coste Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 14 alguno.
Cuadro 8.4. El deudor toma decisiones ineficientes con el fin de aumentar el riesgo y maximizar el valor del capital (p = probabilidad de recesión) Antes de la inversión adicional Después de la inversión adicional Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio Recesión (p = 0,5) Expansión (1-p = 0,5) Valor medio Valor de los activos, A 20 40 30 0 50 25 Valor de la deuda, D(A) 20 40 30 0 40 20 Valor del capital, C(A) 0 0 0 0 10 5 En términos continuos, si se considera como situación inicial la representada en la Figura 8.5 por la distribución de probabilidad del valor de los activos A , con valor medio a- , el deudor no está interesado en acometer un proyecto de 1 1 inversión de valor actual neto positivo, tal que aumente hasta a- 2 la esperanza matemática del valor de los activos, ya que ello haría nulo el valor del capital, a la vez que aumentaría el valor medio de la deuda. Sin ese proyecto, las acciones tienen valor, debido a la probabilidad —representada en la Figura por la diminuta zona sombreada en la cola de A1, a la derecha de N— de que pueda ser pagada la deuda de valor nominal N. Si, por el contrario, la situación inicial fuese la definida por la distribución A2, el deudor estaría motivado para iniciar proyectos con valor neto negativo, tales que transformasen la distribución del valor de los activos al tipo A1, invirtiéndose entonces los términos del análisis.
Figura 8.5. Descripción del conflicto de intereses entre acreedor y deudor sobre decisiones de inversión que modifican la varianza en el valor de los activos D(A) a1 C(A) N a2 A A1 A2 3.3. La naturaleza del activo como determinante del conflicto El valor de los activos de una empresa se puede descomponer en dos partes: el de aquellos activos cuyo valor apenas depende de decisiones discrecionales del empresario —por ejemplo, un solar—; y el valor de sus “opciones reales” —la oportunidad de introducir un nuevo producto, por ejemplo—, que sí dependen de decisiones discrecionales sobre inversiones futuras. Los activos del primer tipo, cuyo valor es relativamente fijo, son más idóneos como garantía del endeudamiento.
Por el contrario, las opciones reales proporcionan una garantía de peor calidad, ya que, cuando la Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 15 empresa entra en situaciones próximas a la insolvencia, puede que se maximice el valor del capital no ejerciendo tales opciones reales. En esos casos, los accionistas decidirán no invertir, incluso en proyectos que presentan un valor neto positivo, ya que su inversión beneficiaría sólo o fundamentalmente a los acreedores11. Consiguientemente estas opciones tienden a no ejercerse ex post, por lo que tienen escaso valor como garantía ex ante. Por ello, es lógico que las empresas en cuyo activo pesan más estas opciones reales hayan de financiarse fundamentalmente con fondos propios. Parece ser éste el caso, por ejemplo, de las empresas dedicadas al desarrollo de nuevas tecnologías.
Esta dualidad explica buena parte de las diferencias intersectoriales en la tasa de endeudamiento de las empresas. El endeudamiento es tanto más posible y adecuado cuanto mayor es el peso relativo de los activos tangibles, por contraposición a los activos intangibles, oportunidades de crecimiento u opciones reales, cuyo valor depende de la continuidad de la empresa y de decisiones de inversión discrecionales y futuras, que exigirían la aportación adicional de fondos propios.
Adicionalmente, cuando la proporción de activos tangibles es pequeña, existen más posibilidades para invertir en proyectos que aumentan la varianza, aunque presenten un valor neto negativo.
4. Salvaguardias contractuales Existen múltiples posibilidades para salvaguardar la relación entre acreedor y deudor. Para ello, como siempre, el acreedor puede supervisar o bien el deudor garantizar el cumplimiento de sus obligaciones contractuales. En el análisis de estas salvaguardias, distinguiremos entre las precontractuales y las poscontractuales, según sean anteriores o posteriores al acuerdo alcanzado entre las partes.
4.1. Salvaguardias precontractuales 4.1.1. Actividades de supervisión Antes de contratar, los acreedores intentan evitar la selección adversa empleando todo tipo de indicios informativos sobre los deudores potenciales. Con este fin, el acreedor busca conocer cuál es la naturaleza de sus activos, su valor y su variabilidad, así como las salvaguardias más adecuadas para evitar su sustitución. En el caso de deudores particulares, suelen ser indicadores relevantes factores tan diversos como la disponibilidad de teléfono, los estudios, la nómina, el número de tarjetas de crédito, la profesión o el domicilio. Para todo tipo de deudores, se desarrollan sistemas que, con base en la experiencia previa, evalúan la solvencia de los deudores potenciales (credit scoring) e incluso predicen mediante técnicas estadísticas su probabilidad de insolvencia.
Adicionalmente, el acreedor puede recurrir a bases de datos donde se recoge la conducta previa de los deudores en cuanto al pago de sus deudas. Es el caso, en España, por ejemplo del Registro de Aceptaciones Impagadas, conocido por su acrónimo RAI. Este tipo de registros crediticios facilitan que los buenos deudores puedan desarrollar una buena reputación, y permite así distinguirlos de los malos deudores. Sin embargo, como no sólo reportan un beneficio a los buenos, sino que también 11 Véase al respecto el trabajo clásico de Myers (1977).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 16 ocasionan un perjuicio a los malos, suelen estar sujetas a todo tipo de pleitos y acusaciones por parte de estos últimos. Por este motivo, han sido objeto de enconadas batallas jurídicas y judiciales, cuyo desenlace restrictivo podría haber limitado su eficacia.
La demanda de información sobre la calidad crediticia también ha dado pie a que aparezcan empresas dedicadas a informar sobre el crédito comercial. Como mínimo, aglutinan datos útiles para evaluar el riesgo crediticio de las empresas y la transmiten a sus clientes para que éstos concedan o no crédito a un tercero. La mayor parte de esta información procede de todo tipo de registros públicos, tanto mercantiles (cuentas sociales, datos jurídicos de toda índole, como por ejemplo el nombramiento de administradores), como crediticios (en especial, datos sobre impagos similares a los del RAI), judiciales (litigios de todo tipo) y administrativos (pagos de impuestos).
Adicionalmente, muchas de ellas ofrecen también pólizas que aseguran al cliente contra el riesgo de insolvencia. Estas pólizas cubren generalmente parte del crédito comercial proporcionado por la empresa asegurada. (Reflexión: ¿Por qué tiene sentido que una misma empresa proporcione ambos servicios, relativos a la información sobre la calidad crediticia y el seguro de crédito?).
4.1.2. Actividades de garantía De modo similar, los deudores potenciales desarrollan muy diversas actividades de garantía que sirven para señalar su buena calidad como deudores. (1) Una posibilidad consiste en ofrecer garantías reales, que hacen posible que el acreedor no corra ningún riesgo de insolvencia y por tanto pueda especializarse en aportar capital. Estas garantías son de dos tipos: la hipoteca de activos fijos o la prenda de activos móviles, y en ambos casos, en la práctica vienen a consignar el valor de dichos activos al pago de la deuda. (2) En la misma línea, puede también ofrecer una garantía personal o aval, que compromete a quien lo firma a pagar la deuda si no lo hace el deudor.
Es frecuente en las sociedades con pocos socios que los accionistas hayan de avalar las deudas más importantes de la sociedad en la que participan, con lo cual se elimina para estas deudas la limitación de responsabilidad. (3) Asimismo, el deudor puede proporcionar a los potenciales acreedores información de su situación patrimonial. Para ello, suele ser conveniente utilizar los servicios de especialistas en producir información imparcial sobre la situación patrimonial del deudor. Entre las posibilidades que existen en este sentido, destacan la de pagar a una o varias agencias de valoración o rating de riesgos crediticios que, tras examinar la situación de la empresa, clasifican las deudas según el riesgo de insolvencia que corren sus acreedores (por ejemplo, Moody´s o S&P); la presencia de terceros (bancos de inversión o de negocios) en el momento en que se concretan las operaciones; y la realización periódica de auditorías externas de los estados contables, que facilita el seguimiento de la situación económica y financiera de la empresa y la calidad formal de su información contable. (4) Por último, el deudor puede también ofrecer ex ante condiciones que faciliten al acreedor la supervisión de la inversión que piensa realizar con el capital prestado. Para ello, puede, por ejemplo, facilitar el seguimiento mediante la presencia del acreedor en el consejo de administración de la sociedad deudora.
4.1.3. Emisión de deuda convertible El conflicto entre acreedor y deudor se ve afectado radicalmente por el reparto de derechos y obligaciones entre ambos. Como ejemplo de las posibilidades que ello abre a la “ingeniería” contractual, en este caso financiera, analicemos el papel de una estructura relativamente simple, como son los títulos de deuda convertibles en acciones. Los bonos y obligaciones convertibles pagan intereses y gozan de prioridad como todos los títulos de deuda. Sin embargo, adicionalmente, Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 17 sus propietarios tienen derecho a convertirlos en acciones a un precio prefijado y en una fecha determinada o dentro de un cierto plazo de tiempo. La deuda convertible controla así de forma automática el conflicto relacionado con el interés del deudor en trasladar riesgos al acreedor: el mecanismo consiste en permitir que el acreedor pueda beneficiarse de un eventual incremento en el valor del activo, pero sin perder prioridad en el cobro en caso de que dicho valor descienda (como ocurriría si adquiriese acciones preferentes sin voto). En el fondo, lo que se consigue de este modo es romper la asimetría estructural que existe entre el capital y los títulos convencionales de deuda.
Figura 8.6. La doble naturaleza de la deuda convertible Dc(A) α 45° N /α N A deuda opción Fuente: Figura adaptada de Smith (1979, p. 94).
Al adquirir un título de deuda convertible, el acreedor recibe de hecho, junto con el título de deuda, el equivalente a una opción de compra de acciones (Figura 8.6). Consiguientemente, un eventual aumento de la varianza en el valor de los activos, que reduce el valor del título en su componente de deuda, incrementaría el valor de la opción que éste incorpora, lo que permite al acreedor obtener un beneficio en los casos en que la empresa deudora asume mayores riesgos y éstos se resuelven satisfactoriamente. La deuda convertible tiene así un carácter bivalente, como refleja la Figura, donde α es la porción del valor de los activos (A) que pueden recibir los titulares de la deuda convertible en caso de que ejerzan la opción de conversión. Los acreedores convierten sólo si el nominal de la deuda, N, es menor que el valor de conversión, αA, N < αA, o, lo que es lo mismo, A > N/α. El valor de la deuda convertible será igual al valor de los activos, A, cuando éste sea menor que el nominal de la deuda; igual al nominal en un tramo intermedio, en el que las obligaciones no se convierten, pero el valor de los activos es suficiente para pagar el principal; e igual al valor de conversión cuando ésta tiene lugar. Algebraicamente, se tiene la relación: A(Dc) = Mín {A, Máx (N, αA)} Es coherente con el análisis el que suelan emitir estos títulos empresas que pueden sustituir sus activos con facilidad, como, por ejemplo, las de aviación, cuyos principales activos (los aviones) tienen un plazo corto de rotación, de unos cinco años de media. Los elevados costes administrativos de la deuda convertible la hace, además, poco recomendable para empresas en las que sea difícil sustituir activos.
4.2. Salvaguardias poscontractuales La aceptación de cláusulas restrictivas en los contratos de endeudamiento ocasiona costes y beneficios para el deudor. El coste procede de la restricción de sus decisiones de inversión y financiación. El beneficio es un menor coste de la deuda, cuando no la propia posibilidad de recibir fondos a crédito: en ausencia de tales cláusulas limitativas, el acreedor se protegería al detectar que el deudor podría incumplir más fácilmente el contrato. Se describen a continuación las cláusulas Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 18 más estándar de los empréstitos de obligaciones emitidos en los Estados Unidos12. El objetivo es mostrar cómo una correcta formulación contractual puede ajustar los intereses de acreedor y deudor, minimizando las posibilidades de conflicto y anticipando soluciones a los problemas más habituales.
4.2.1. Restricciones a la política de inversiones y producción Este tipo de cláusulas restringe aquellas actividades que son potencialmente más conflictivas.
Se refieren principalmente a la adquisición de valores, a la liquidez y a la venta e hipoteca de activos: a) Compra de valores. La inversión en valores se suele limitar a un porcentaje del activo. Se evita así que, realizando inversiones financieras especulativas, especialmente en renta variable, se aumente con facilidad la varianza en el valor de los activos. No obstante, para posibilitar la inversión transitoria de los excedentes de tesorería, no se fija tal límite en cero y se excluyen los títulos de menor riesgo, como los de deuda pública.
b) Capital circulante13. Al exigir que la diferencia entre activos y pasivos a corto plazo exceda un nivel predeterminado, que se puede definir en términos de valor o de porcentaje, se establece una señal de alarma precoz. El incumplimiento de esta condición es, en ocasiones, un requisito suficiente para iniciar la renegociación de la deuda, proporcionando así al acreedor un cierto grado de control, que debe ser suficiente para impedir, por ejemplo, que el deudor inicie una política arriesgada de sustitución de activos.
c) Venta de activos. Es frecuente que se permita vender activos aislados, pero no divisiones o unidades productivas en bloque, a menos que el valor contable de los activos tangibles totales después de la venta supere una cifra predeterminada o bien que los fondos obtenidos con la venta se empleen para pagar la deuda.
d) Garantías reales. La hipoteca de activos inmobiliarios y la prenda de activos mobiliarios permiten que, en caso de insolvencia, el acreedor pueda cobrar la deuda a cuenta de los bienes en garantía. Se limita así radicalmente la posibilidad de que el deudor sustituya activos, los distribuya como dividendos o los comprometa al pago de otras deudas.
12 e) Fusiones. Suelen tomar la forma de prohibición, aunque es frecuente que se establezcan excepciones, como las siguientes: que el acreedor otorgue su consentimiento expreso; que el valor de los activos exceda cierta cuantía; o que la deuda se haya reducido por debajo de un valor prefijado14. En las empresas cuyo activo varía poco en valor y cuyo endeudamiento es también reducido se tiende a restringir más la posibilidad de fusionarse, al contrario que en aquéllas que presentan una varianza y/o un endeudamiento elevados. En este segundo caso, es más probable que las fusiones reduzcan la varianza y el endeudamiento, beneficiando a los acreedores. Adicionalmente, es frecuente que las nuevas deudas adquiridas como consecuencia de una fusión hayan de respetar los coeficientes que limitan con carácter general la emisión de nuevos títulos de deuda.
f) Mantenimiento y seguro. Estas obligaciones suelen ser estipuladas en los contratos de financiación de buques, cuyo mantenimiento es realizado por terceros, lo que facilita la vigilancia del cumplimiento de las condiciones preestablecidas. La razón de ser de la cláusula reside en que, sin mantenimiento, disminuye el valor de los activos y aumenta su varianza. En situaciones críticas, las inversiones en mantenimiento son del tipo reflejado Véase Smith y Warner (1979, pp. 128-146).
13 El capital circulante o “fondo de maniobra” es la diferencia entre el activo circulante (tesorería disponible más activos realizables a corto plazo, como clientes y existencias) y el pasivo circulante (los compromisos de pago a corto plazo).
14 Los estudios empíricos no detectan efectos sustanciales de las fusiones sobre el valor de la deuda. Véanse: Asquith y Kim (1982), Dennis y McConnell (1986), Lehn y Poulsen (1988), y Marais et al. (1989). Ese resultado es lógico, ya que la fusión de dos empresas tiene consecuencias de todo tipo, que dependen de: la existencia de sinergias; la relación entre las varianzas, que puede causar pérdidas para los acreedores de una de las empresas a costa de los de la otra; los niveles de endeudamiento; los costes de transacción; y la correlación de los flujos de caja de ambas empresas (cuando es negativa, será más segura la devolución de ambas deudas).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 19 en la Figura 8.4, que elevan el valor de los activos sin aumentar el valor del capital. Adicionalmente, al obligar a asegurar los bienes, se incentiva de modo implícito su mantenimiento, ya que las compañías aseguradoras suelen ligar el importe de las primas al mantenimiento, por lo que el deudor tendrá mayor interés en una adecuada conservación de los bienes.
4.2.2. Restricciones a la política de dividendos La limitación de los beneficios distribuibles a los accionistas sirve a varios propósitos. Por un lado, dificulta que quien controla una sociedad deudora con responsabilidad limitada pueda apropiarse el valor de los activos antes de devolver la deuda. Por otro lado, al obligar a que parte de los beneficios se queden en la empresa, equivale a establecer una cantidad mínima de inversiones, y, por tanto, reduce la probabilidad de que se produzca una insolvencia.
Con esta segunda finalidad, es habitual que el dividendo máximo que se puede pagar cada año a los accionistas esté limitado a la suma de: (a) parte de los beneficios obtenidos hasta entonces durante la vida del empréstito; más (b) las ampliaciones netas de capital en el mismo período; más (c) una cantidad constante; y menos (d) los dividendos distribuidos hasta entonces. De acuerdo con esa restricción, la suma que, como máximo, es posible distribuir como dividendos en un determinado período aumenta en la medida en que: disminuyan las pérdidas, se haya ampliado el capital, hayan sido bajos los dividendos anteriores o sea más elevado el nivel de la constante de ajuste, que suele establecerse en una cuantía igual a los dividendos de un año. Esta cláusula, cuya supervisión es relativamente fácil, determina de forma implícita, al fijar un máximo a los dividendos, un mínimo para las inversiones, cuyo nivel sería, por el contrario, muy difícil de vigilar directamente. Sirve así para establecer un tope inferior al valor de los activos, asegurando un valor mínimo de liquidación. La cláusula es por este motivo más gravosa para aquellas empresas con pocas oportunidades de inversión. Por el motivo opuesto, es aconsejable fijar un límite bajo para los dividendos en aquellas otras empresas que dispongan de numerosas oportunidades de inversión y crecimiento.
4.2.3. Restricciones a la política financiera Interesa a los acreedores restringir la libertad con la que el deudor puede contraer nuevas obligaciones, si éstas pueden poner en peligro el pago de sus deudas. Por este motivo, se suelen limitar las posibilidades para contraer nuevas deudas, así como para firmar otros contratos que, sin ser deudas, tienen a estos efectos sus mismas consecuencias, como son ciertos contratos de arrendamiento generalmente conocidos como leasing: a) Emisión de deuda adicional, preferente y/o asegurada. Tanto la emisión de deuda adicional como la concesión de garantías y avales suelen estar condicionadas al cumplimiento de diversos criterios, como superar relaciones contables de garantía o elevar el rango de las deudas más antiguas. La limitación sobre el volumen total de deuda reduce los incentivos para realizar inversiones de valor neto negativo o para rechazar las de valor positivo. Además, la restricción de los dividendos actúa también sobre las posibilidades de endeudamiento adicional, ya que, al aumentar éste, disminuyen los beneficios distribuibles.
b) En ausencia de restricciones legales o contractuales, el deudor podría disfrazar una nueva deuda arrendando nuevos activos, lo que comporta un compromiso de desembolsos futuros, similar al pago de intereses. Sin embargo, no aumenta los activos que garantizan la deuda preexistente, ya que el arrendador conserva la propiedad del activo arrendado y, en caso de insolvencia, lo recupera. Por este motivo, muchos contratos de deuda limitan la libertad del deudor para contraer este tipo de obligaciones. Para conseguirlo: (1) obligan a capitalizar los pagos por leasing e incluir su valor en la deuda computada para otras restricciones; (2) las prohíben directamente; o (3) estipulan un límite máximo a los pagos a que puede dar lugar.
4.2.4. Pautas de devolución de la deuda Diversas cláusulas contractuales más o menos típicas afectan a la estructura básica del contrato de endeudamiento. Es el caso, por ejemplo, de la sincronización de los flujos de caja de las inversiones con la devolución de la deuda y la devolución continua. Si los flujos de caja de la inversión tienen la distribución de la Figura 8.7, el calendario de devolución de la deuda que se Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 20 refleja en la misma figura incentiva que el deudor desaparezca en el sexto año. Anticipando ese incentivo, los acreedores exigirían garantías y/o un tipo de interés muy elevado.
Consiguientemente, interesa ex ante al propio deudor reestructurar la pauta de devolución del crédito, de forma que ese incentivo dañino tenga una importancia mínima. Lo puede conseguir fácilmente si propone simultanear la generación de fondos del proyecto de inversión con la devolución del crédito; así como anticipando esta última lo más posible.
Figura 8.7. Calendario defectuoso de devolución de la deuda, en función de los flujos de tesorería de la inversión PRÉSTAMO DEVOLUCIÓN DE PRINCIPAL E INTERESES 100 200 0 1 2 3 4 5 6 7 25 25 25 25 25 25 25 FLUJOS DE CAJA DE LA INVERSIÓN 4.3. Cláusulas contables: el papel contractual de la contabilidad Hemos visto en la sección precedente cómo buena parte de las salvaguardias utilizaban elementos contables. En algún caso, se definía incluso la propia cláusula en términos estrictamente contables. Desde este punto de vista se comprende fácilmente que entre las actividades de garantía a llevar a cabo por el deudor se establezcan obligaciones informativas que aseguren cierta calidad a sus cifras contables. Con este fin, se introducen cláusulas concretas, que obligan al deudor a: (1) proporcionar estados contables auditados por una firma independiente de auditoría, (2) informar a los acreedores sobre el cumplimiento de las restricciones establecidas en el empréstito, (3) informarles también sobre los criterios contables empleados y (4), normalmente, utilizar en la preparación de la contabilidad los principios contables generalmente aceptados.
Esta utilización de cifras contables dotadas de una cierta calidad ejemplifica el papel contractual de la contabilidad, como lo hacen también los planes de incentivos basados en cifras de rendimiento contable. Vemos así cómo desde una concepción de la empresa como un nexo de contratos libres entre accionistas, trabajadores, directivos, clientes o proveedores, la contabilidad representa un papel importante al facilitar la vigilancia y fiscalización de diversas relaciones de agencia, satisfaciendo parte de la demanda para el control del cumplimiento contractual.
Desde este punto de vista, la auditoría de cuentas garantiza que los números contables elaborados por los directivos representan fielmente la realidad patrimonial y que sean respetadas las cláusulas de contratos con agentes externos basadas en tales números. Por otra parte, los sujetos económicos son conscientes de que el auditor tiene incentivos para ceder a las presiones de sus clientes y no informar sobre las irregularidades que detecte. Para que la actividad de auditoría tenga valor desde el punto de vista externo a la empresa auditada, el auditor ha de proporcionar una promesa creíble de su capacidad para informar de la ruptura de alguna de las cláusulas contractuales en que están interesados los agentes externos. Ello exige que el auditor tenga competencia para detectarlas, así como suficiente independencia respecto a su cliente para informar de la ruptura15.
15 Se han tratado con detenimiento los incentivos del auditor en Arruñada (1997, 1999 y 2000).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 21 Múltiples características de la actividad auditora intentan asegurar ambas virtudes, entre ellas: (1) El papel central de la reputación del auditor, de la que depende la demanda futura de sus servicios. (2) La existencia de sociedades profesionales que acreditan la competencia e independencia de los auditores mediante exámenes de entrada, períodos de prácticas y comités éticos. (Reflexión: estas sociedades ¿no pueden también facilitar la colusión anticompetitiva de los profesionales?). (3) La organización de las empresas de auditoría, que favorece la independencia de los auditores.
Tiene especial importancia la responsabilidad ilimitada, por la cual el patrimonio personal de cada auditor está sujeto a las responsabilidades a que pudieran dar lugar las auditorías de sus socios, lo que aumenta la garantía total de la firma e incentiva el control mutuo entre sus socios. Este control mutuo se intensifica porque el activo principal de la empresa y de sus socios es el capital humano de éstos, cuyo valor es muy sensible al comportamiento deshonesto de alguno de ellos16. (4) La existencia de economías de escala en la creación del nombre comercial, que estimula la formación de empresas de auditoría con varios auditores y de gran tamaño: una empresa de gran tamaño proporciona mayor garantía y es menos probable que sucumba a las presiones de un cliente17.
Aplicación 8.2. Garantías personales Alrededor de los casinos españoles han actuado prestamistas conocidos como “buitres”, que prestan su dinero a los jugadores con poca fortuna18. Los problemas contractuales que surgen en esta actividad son del mismo tipo que los de los prestamistas legales (incluyen tanto problemas de búsqueda como de selección adversa y riesgo moral), si bien las soluciones que adoptan tienen algunas características peculiares. Los clientes suelen ser captados por personal del casino, cuya tarea es identificar a los “membrillos”: personas que se han quedado sin dinero pero a las que se supone con patrimonio o ingresos suficientes para devolver el crédito. A menudo, se trata de ludópatas que incluso suelen tener teóricamente prohibido el acceso a las salas de juego. El buitre se traslada al casino y entrega el dinero en el aparcamiento o en los propios servicios del establecimiento.
El tipo de interés es muy elevado, alcanzando hasta un 10 por 100 diario, en correspondencia con la rapidez con que se materializa el crédito y el elevado riesgo de insolvencia. El jugador es un deudor de elevado riesgo: sus “proyectos” suelen tener elevada varianza y su valor neto es nulo o negativo. En cuanto a la varianza, ésta es controlable enteramente por el jugador al elegir el tipo de apuesta, lo que sitúa al acreedor en la peor situación posible, que ha de descontar al fijar el precio. Por lo que respecta al valor medio de las apuestas, suele ser nulo o negativo, al menos en los juegos de puro azar, como son los de casino. Cabe, no obstante, contemplar como una excepción las apuestas de valor positivo cuando el jugador dispone de información privilegiada, como puede ocurrir en algunas carreras.
Lógicamente, además de resolver el problema de “búsqueda” para conectar demanda y oferta, las partes tienen que ocuparse de la salvaguardia del contrato, asegurando la devolución del crédito y los intereses. El recurso al sistema judicial está descartado, pues se trata de operaciones ilegales. Por ello, el deudor presta sólo como garantía su integridad física, en una versión contemporánea de “El mercader de Venecia”, obra en la que el contrato otorga al prestamista el derecho a apropiarse parte de la carne del deudor. El método de salvaguardia se fundamenta pues en la aplicación selectiva de la violencia, con el fin tanto de incentivar el pago como de desarrollar y proteger la reputación del prestamista. Con tal fin, éste suele hacerse acompañar por antiguos boxeadores. Para mantener la reputación, acostumbran a emplear la violencia, incluso cuando es obvio que el deudor no está en condiciones de saldar la deuda.
Como ilustran con frecuencia las películas policíacas americanas, este tipo de intermediario financiero representa un papel más importante en los Estados Unidos que en Europa19. El motivo reside, probablemente, en que muchos estados norteamericanos tienen leyes de usura muy estrictas, que, con el fin o la excusa de proteger a los deudores de menos recursos y/o de alto riesgo, de hecho les excluyen del mercado crediticio legal.
Por lo demás, el uso de garantías físicas ha sido una constante en la historia, incluyéndose entre ellas de manera destacada formas atenuadas de esclavitud. La solución contractual a la dificultad con que muchos deudores potenciales se encuentran para devolver y garantizar sus deudas ha consistido así durante siglos en estipular voluntariamente la servidumbre en los contratos de deuda20. Fue muy empleada esta fórmula para financiar los gastos de viaje de los emigrantes anglosajones a América, llegando a afectar a la mitad de ellos en el siglo XVII. Generalmente, se estipulaba la servidumbre durante un plazo determinado (de tres a siete años o, en el caso de los niños, hasta que éstos alcanzaban la mayoría de edad), que, o bien se pactaba antes del embarque o bien se fijaba a la llegada en una subasta a la baja entre compradores potenciales de la deuda contraída por el emigrante. En opinión de muchos contemporáneos, el trato que recibían algunos de estos siervos era peor que el de los esclavos, quizá como 16 Fama y Jensen han estudiado la estructura organizativa típica de las empresas auditoras (1983a, pp. 334-337).
17 Véase Watts y Zimmerman (1986, pp. 315-318).
18 La información sobre su actividad proviene de Castilla (1990).
19 Para más información sobre las salvaguardias empleadas por la Mafia americana, véase Friedman (1992, pp. 573-576).
20 Véase, por ejemplo, Barzel (1989, pp. 76-77).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 22 consecuencia de la limitación temporal de sus servicios, por la cual el siervo retenía su “propiedad residual”. Fórmulas similares se han empleado en fechas más recientes por parte de algunos inmigrantes orientales, africanos y, más recientemente, de países del Este de Europa. Son también habituales en la India, donde afectan a millones de personas, que han de seguir pagando, incluso, las deudas contraídas por antepasados muy remotos.
5. El arrendamiento de activos Los inversores pueden aportar capital a la empresa ya sea mediante fondos propios como a través del crédito, transfiriendo a ésta la propiedad del mismo capital. Examinaremos a continuación la posibilidad de contratar explícitamente la aportación de los servicios que proporciona un activo de capital, pero de tal modo que el aportante retenga la propiedad de dicho activo. Estos contratos se caracterizan por separar la propiedad del activo, que sigue en manos del arrendador, quien continúa así asumiendo los cambios que se produzcan en su valor residual al final del contrato, y la posibilidad de utilizarlo y, consiguientemente, afectar dicho valor, que pasa al arrendatario.
El conflicto de intereses entre ambos contratantes es evidente y se manifiesta en ejemplos cotidianos: la utilización de coches y pisos alquilados o de habitaciones de hotel es mucho menos cuidadosa que la que se realiza de los mismos bienes cuando se usan en régimen de propiedad, lo que repercute en el precio de esas transacciones. Los contratos de arrendamiento intentan atenuar este conflicto de intereses introduciendo diversas cláusulas limitativas.
A continuación, se analizarán los determinantes de la política empresarial respecto al arrendamiento y trataremos en mayor profundidad algunas de sus cláusulas contractuales típicas21.
En primer lugar, aunque no sea éste el lugar apropiado para tratar el asunto en profundidad, conviene señalar la importancia de los factores fiscales: muchos contratos de arrendamiento se efectúan tan sólo o principalmente porque permiten reducir la carga tributaria. No obstante, veremos que, a pesar de ser muy importantes, los impuestos no son el único factor relevante en este tipo de intercambios.
5.1. La importancia del factor fiscal Un elemento fundamental para explicar el arrendamiento de activos es el ahorro de impuestos.
El arrendamiento permite en muchas ocasiones disminuir la carga tributaria relativa a la utilización de un activo. Por eso se observan a veces contratos de arrendamiento que parecen contradecir la lógica económica, ya que generan graves conflictos de intereses. Éste era el caso de buen número de universidades privadas de los Estados Unidos, que en una época decidieron vender sus campus y demás instalaciones a un tercero para, a continuación, alquilarlos. Como organizaciones no lucrativas, las universidades no podían amortizar los activos fijos; sin embargo, vendiéndolos y alquilándolos a continuación la empresa compradora conseguía reducir su factura fiscal, repartiendo el ahorro con la propia universidad, mediante la fijación adecuada de los precios de venta y alquiler.
La explicación de estas aberraciones aparentes se encuentra, casi siempre, en el aprovechamiento de resquicios legales para reducir al mínimo la carga tributaria conjunta.
Teniendo esto en cuenta, es obvio que los condicionantes tributarios tienen gran importancia en 21 El análisis de los contratos de arrendamiento sigue en buena medida el trabajo de Smith y Wakeman (1985).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 23 el diseño y la gestión de contratos de arrendamiento. No obstante, éste no es el lugar apropiado para comentar en detalle este aspecto del problema, aparte de que la corta vida media de las normas fiscales haría poco efectivo el trabajo. Además, aun siendo el ahorro impositivo un elemento fundamental, diversos factores de naturaleza contractual (como las características del arrendatario y de los activos) son igualmente importantes. Estos últimos son esenciales, sobre todo, para explicar diversas regularidades que no son atribuibles a la fiscalidad, al menos en exclusiva. Ocurre así en las dimensiones siguientes: el tipo de activos que tiende a ser alquilado; el ámbito sectorial donde el arrendamiento es la fórmula dominante; la existencia de operaciones de alquiler en las que el arrendador no es el fabricante, sino un tercero especializado; y, por último, la estructura de las cláusulas empleadas en los contratos. Examinaremos estas cuestiones a continuación, poniendo énfasis en las circunstancias que favorecen, ceteris paribus, el uso del arrendamiento frente a otras opciones.
5.2. Características del arrendatario Las empresas tienden a alquilar los activos que utilizan en sus procesos productivos en la medida en que concurran todas o algunas de las siguientes circunstancias: a) Garantías insuficientes. Al atravesar dificultades financieras, el arrendamiento puede ser la vía más económica para utilizar activos inaccesibles mediante endeudamiento, porque proporciona mayor garantía a quien aporta el capital que si concediese un crédito al arrendatario con el fin de que éste adquiriese el activo con los fondos prestados.
b) Incentivos. Cuando los incentivos a los directivos se basan en cifras contables, éstos pueden preferir el arrendamiento si ello les permite presentar mayores beneficios, con independencia de si es o no rentable para la empresa (el caso, en ocasiones, de la venta y realquiler de activos ya amortizados).
c) Diversificación de riesgos. Para empresas cuyos propietarios tienen dificultades para diversificar riesgos, el arrendamiento les permite acceder al uso de activos sin aumentar su riesgo, en la medida en que no asuman el correspondiente a que pierdan valor los activos objeto del arrendamiento22.
5.3. Características de los activos Para enjuiciar si un activo es adecuado o no para contratarlo en régimen de arrendamiento, nos fijaremos en varias características de los activos que afectan especialmente su idoneidad para ser objeto de alquiler: a) Susceptibilidad al abuso. Cuanto mayor sea la sensibilidad de su valor a las condiciones de su uso y a las decisiones de mantenimiento, más costoso será para las partes contratar satisfactoriamente (en términos de garantía y supervisión), de modo que tanto el uso como el mantenimiento sean los adecuados.
b) Especificidad. Cuanto más “específico” sea un activo respecto a un usuario-arrendatario (esto es, cuanto mayor sea la diferencia entre el valor del activo para ese usuario y para el usuario potencial que más lo valore), más reacio será el propietario-arrendador a invertir en 22 Nótese que esta asignación depende en buena medida de las condiciones pactadas en cuanto a, sobre todo, la duración y cancelación del contrato: un arrendamiento cuyo plazo cubra la mayor parte de la vida útil del activo, a precio fijo y sin posibilidad de cancelación anticipada por parte del arrendatario, es probable que asigne a éste la mayor parte del riesgo por los cambios que pueda experimentar el valor del activo.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 24 ese activo, por el riesgo de que el arrendatario, una vez realizada la inversión, actúe de forma oportunista.
c) Vida útil. Cuanto más larga sea la vida útil del activo o más corto el período de uso por el arrendatario, será más probable que el arrendamiento incurra en costes de transacción menores que la compra en propiedad. Por ejemplo, los elevados costes de transacción que entrañaría realizar compraventas frecuentes explican el alquiler de coches y habitaciones de hotel para su uso durante períodos breves de tiempo, pues compensan el mayor deterioro que sufren esos bienes alquilados respecto a su uso por propietarios.
d) Obsolescencia. Si existe riesgo de que el activo quede desfasado con rapidez, el arrendamiento puede atribuir dicho riesgo al arrendador, lo que favorece la contratación por dos vías. Primero, reduce la selección adversa, ya que es el arrendatario quien mejor conoce la probabilidad de obsolescencia. Segundo, reduce el riesgo moral, ya que el arrendatario también está en mejores condiciones para evitar la obsolescencia. Se ha intentado explicar sobre esta base por qué se tendían a alquilar los primeros ordenadores.
e) Mantenimiento. Si un fabricante ha de proporcionar servicios de mantenimiento con frecuencia, el arrendamiento, al mantenerle como propietario del activo, puede incentivar la prestación de tales servicios mejor que la venta. Ciertamente, el usuario que no es propietario tendrá peores incentivos para usar el activo correctamente, pero en este caso, como el arrendador se encarga del mantenimiento, podrá detectar con más facilidad un eventual abuso del activo, y tomar las medidas oportunas.
5.4. Análisis de las cláusulas típicas en los contratos de arrendamiento El contrato de arrendamiento se estructura de modo que se reduzca la gravedad del conflicto de intereses entre arrendador y arrendatario, que se deriva sobre todo de la separación entre la propiedad y el control del activo arrendado. Es común que entre las cláusulas de estos contratos figuren las siguientes: a) Garantías. Se suele incluir como garantía o bien un depósito que ha de hacer efectivo el arrendatario, del cual el arrendador pueda detraer los gastos que provoque una utilización abusiva, o bien cláusulas que faciliten el que pueda cargar tales gastos en el período final.
Esta segunda posibilidad requiere cubrir el riesgo de cobro, para lo cual el cliente puede, por ejemplo, firmar en blanco un recibo de una tarjeta de crédito. Cuando no es posible cubrir el riesgo de impago, se suele efectuar un depósito al formalizar el contrato, que será reembolsado al final del mismo. Proporciona un ejemplo típico a este respecto el alquiler de inmuebles, en el que es habitual el depósito de uno o dos meses de alquiler.
b) Restricción del subarriendo. A menudo, el arrendador tiene en cuenta diversas características del arrendatario para decidir si accede o no a contratar con él y, si lo hace, a qué precio y en qué condiciones. Las limitaciones a que el arrendatario pueda, a su vez, arrendar los activos protegen al arrendador contra el riesgo de que cambie en su contra el tipo de arrendatario y usuario del activo.
c) Servicio incluido. Prestando al arrendatario servicios complementarios se asegura el mantenimiento del activo, sobre todo cuando el plazo del alquiler es muy corto, de modo que el arrendatario tiene aun menos incentivos para mantenerlo adecuadamente.
d) La cancelación a voluntad del arrendatario suele perjudicar la utilización del activo. Por ejemplo, el arrendatario puede cancelar el arrendamiento de una máquina en cuanto ésta deje de funcionar, en vez de tener que seguir usándola una vez que ha sido reparada. Por lo Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 25 tanto, tendrá escaso interés en usarla como es debido. Más en general, la cancelación a voluntad del arrendatario asigna al arrendador todo el riesgo por los cambios que pueda experimentar el valor del activo durante la duración del contrato, y no sólo su valor residual al final del período de arrendamiento. Sucede así tanto si los cambios de valor tienen su origen en las acciones de los contratantes —relacionadas, por ejemplo, con el uso o el mantenimiento del activo— como en causas externas —por ejemplo, la obsolescencia imprevista del activo—.
e) Por el contrario, la cancelación a voluntad del arrendador reduce el riesgo de mala utilización del activo pero asigna al arrendatario parte del riesgo sobre los cambios en su valor. Se ve también perjudicada la posibilidad de que el arrendatario realice inversiones específicas al activo, ante el riesgo de que éstas pudieran ser expropiadas por el arrendador con la amenaza de cancelar el contrato.
f) Precio variable con el uso. Es frecuente para algunos activos que la renta o alquiler dependa de algún indicador directo del uso. Por ejemplo, la distancia recorrida se une a los días de alquiler para calcular el precio en el caso de los coches; de manera similar, en las fotocopiadoras es común pagar al arrendador una tasa por cada copia. Los precios en función del uso permiten cargar a cada usuario en función del uso efectivo, y, por tanto, del desgaste del activo y de los gastos de mantenimiento y servicios que éste requiera. Permiten también discriminar precios entre diferentes tipos de usuarios, los cuales demandan un uso más o menos intenso.
g) Opciones de compra. En el alquiler a largo plazo de una gran variedad de activos (coches, edificios, barcos, fotocopiadoras) es habitual incluir una opción de compra que permite al arrendatario adquirir a fecha fija el bien a un precio determinado de antemano (el precio “de ejercicio” de la opción de compra), que suele ser generalmente inferior a su valor previsto en esa fecha. Les denominaremos aquí contratos de leasing, aunque este anglicismo se ha usado para designar todo tipo de arrendamiento atípico y no sólo los que incorporan una opción de compra por el arrendatario.
Los objetivos que se persiguen al incluir una opción de compra son múltiples. En un contrato concreto, según el caso, pueden haber hasta tres finalidades: ahorrar impuestos, plasmar las garantías de un crédito e incentivar el buen uso del activo.
• La finalidad fiscal obedece a menudo a que las autoridades han condicionado el tratamiento favorable de un arrendamiento a que el contrato incluyera una opción de compra. Por este motivo, muchas operaciones de venta aplazada se han formulado como leasing, incluyendo una opción de compra a bajo precio. El precio suele ser simbólico cuando se trata, por ejemplo, de maquinaria sujeta a una tasa elevada de depreciación, cuyo valor es prácticamente nulo al cabo de unos pocos años.
• Con cierta frecuencia, estos contratos son en realidad contratos de crédito que se formulan como arrendamiento para salvaguardar eficazmente el cobro de dicho crédito.
Por ejemplo, si el arrendatario no paga las cuotas del leasing, el arrendador puede recobrar la posesión del activo con relativa facilidad. Por el contrario, si hubiera financiado la compra en propiedad, su deuda sería una más en el concurso de acreedores.
• La generación de incentivos se deriva de que, al disponer de una opción de compra, el arrendatario queda convertido en titular residual del activo, de modo que interioriza las consecuencias de sus decisiones respecto a su uso. (Véase el Apéndice C para un análisis más detallado).
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 26 Apéndice A. Conceptos contables básicos23 El balance contable: la imagen estática de la empresa El “balance” de una empresa refleja su situación patrimonial en un instante determinado del tiempo. Para ello, presenta de forma simultánea sendas clasificaciones o listas de todos sus recursos atendiendo a dos criterios distintos: a) Por un lado, el “Activo” del balance es una lista o relación valorada (en general, al precio pagado en su día o “coste histórico”) de sus distintos bienes y derechos. Cada uno de los activos se anota en un concepto o “cuenta” propia, incluyendo la “tesorería” o dinero que se guarda en la “caja” y las cuentas bancarias; las “existencias” de materias primas, productos en curso, mercancías a la venta; los edificios y maquinaria (“inmovilizado material”), así como la deuda que tienen los clientes con la empresa por productos ya servidos y que aún no han pagado (“clientes”).
b) Por otro lado, el “Pasivo” es también una lista valorada; pero, en este caso, de la procedencia de los recursos utilizados en la adquisición del activo. Por ello, comprende tanto las obligaciones con terceros (el “pasivo exigible”) como el neto patrimonial. El pasivo exigible está compuesto por deudas que han de ser pagadas a corto plazo (“pasivo circulante”) o bien a plazo más largo, y que han sido contraídas con proveedores, bancos, Hacienda o Seguridad Social, entre otros ejemplos. El neto patrimonial constituye los fondos propios de la empresa y está compuesto por el capital aportado en su día por el o los empresarios, así como por las reservas acumuladas y los beneficios que ya se han obtenido y aún no se han repartido. El capital se denomina “capital social” cuando la empresa es una sociedad, en cuyo caso dicho capital suele estar dividido en acciones para facilitar su compraventa.
Con las dos listas o relaciones que componen el balance se obtiene una especie de fotografía o representación estática de la situación de la empresa. Esencialmente, el balance refleja en el activo los bienes y derechos al servicio de la empresa y en el pasivo a quién corresponde la titularidad jurídica del conjunto de tales bienes y según qué tipo de contratos se estipula la misma.
Necesariamente, el activo y el pasivo han de tener los mismos importes totales, pues se refieren a una misma realidad económica contemplada desde puntos de vista diferentes. Esto es, si A representa el importe del activo, D el de todas las deudas o pasivo exigible y C el del capital o recursos propios, tendremos la identidad A ≡ D + C. Para entender el porqué de la igualdad, basta darse cuenta de que el importe de los fondos propios tiene carácter residual, de modo que es igual al activo menos el pasivo exigible: C ≡ A - D.
La cuenta de resultados: la imagen dinámica de la empresa A diferencia del balance, la cuenta de resultados refleja la evolución de la empresa durante un período de tiempo. Para ello, recoge, por un lado, los ingresos obtenidos mediante, sobre todo, la venta de productos o la prestación de servicios; y, por otro lado, todos los gastos en que se haya incurrido, tales como compras, salarios o impuestos. La diferencia es el beneficio o pérdida 23 Este Apéndice cubre material introductorio y es innecesario para lectores con formación financiera elemental.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 27 obtenida durante el período o ejercicio contable al que se refiere la cuenta.
Extensiones Esta descripción es suficiente para interpretar en términos muy generales los principales estados contables. No obstante, conviene precisar algunas de las principales complicaciones de los estados contables, con las que se intenta mejorar el contenido y la calidad informativa de éstos, aunque su precio sea el de introducir una mayor dosis de valoración subjetiva. Las principales complicaciones guardan relación con los criterios de contabilización, las amortizaciones y las provisiones: a) Conviene tener presente al respecto que la mayor parte de los estados contables suelen manejar el criterio del “devengo” y no el de “caja”. Según el criterio del devengo, una venta se contabiliza al vender, en el momento en que surge el derecho de cobro, mientras que, según el de caja, se contabilizaría al cobrar. No obstante, la información proporcionada por los estados calculados bajo principios de devengo se complementa crecientemente con estados de tesorería, en los que, en esencia, se aplica el principio de caja.
b) La amortización es una forma de estimar qué parte de los activos cuya duración es superior a un ejercicio contable ha de ser imputada como gasto a cada ejercicio, reduciendo también el valor de tales activos en el balance (bajo la rúbrica “amortización acumulada”).
c) De modo similar, es habitual identificar ciertas situaciones especiales, con el fin de dar una “imagen fiel” o representativa de la situación patrimonial de la empresa. Por ejemplo, es corriente que los clientes “morosos” (los que no han pagado cuando debían haberlo hecho) se separen en el balance y el importe de la deuda impagada se deduzca del beneficio en la cuenta de resultados. Esto último suele hacerse mediante una cuenta específica en la que se hace constar la provisión correspondiente por morosidad.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 28 Apéndice B. Nociones básicas de cálculo financiero24 Un principio fundamental en finanzas dice que 10 euros hoy valen más que 10 euros mañana.
Ello se debe a que, dada la opción de elegir, la mayoría de la gente prefiere cobrar hoy que en el futuro, aunque ambos pagos sean completamente seguros y no exista inflación de precios25.
Expresado en términos generales, podemos decir que el valor de una suma de dinero depende de en qué momento es disponible, valiendo más cuanto más actual sea su disponibilidad.
El dinero tiene así dos dimensiones relevantes: primera, su importe; segunda, la fecha en que está disponible. El tipo de interés nos permite calcular fácilmente el valor a que equivalen sumas de dinero disponibles en momentos distintos. Para ello, dichas sumas han de expresarse en términos de un solo momento. En el cálculo financiero, se suelen emplear o bien el momento actual o bien uno futuro, y se habla habitualmente de “valor actual” o “valor presente” y de “valor futuro”. Por ejemplo, diríamos que, dada una tasa de interés del 10 por 100, 11 euros disponibles dentro de un año tienen un valor actual de 10 euros; o bien que 10 euros disponibles hoy tienen un valor futuro dentro de un año de 11 euros. Se suelen emplear también las expresiones “actualizar” y “descontar” para denominar la operación consistente en calcular el valor actual de una suma futura. De este modo, cuando se calcula a qué equivalen los 11 euros entregados dentro de un año, hemos de descontar o actualizar su valor. Se habla también de “capitalizar” una suma disponible en el momento actual, de modo que, al calcular a qué equivalen dentro de un año 10 euros disponibles hoy, estaremos capitalizando dicha cifra.
En todo caso, se trata siempre de homogeneizar los importes que se nos presentan en momentos diferentes en el tiempo y el tipo de interés es el instrumento que nos permite realizar esta agregación. Observamos en este ejemplo cómo el interés viene a funcionar efectivamente como el precio que se paga por la disponibilidad del dinero. Como todo precio, nos permite agregar magnitudes diferentes, en este caso de naturaleza financiera. Estamos acostumbrados a sumar peras y manzanas en términos de valor, sin más que multiplicar sendas cantidades por sendos precios unitarios. Si queremos sumar dos cantidades de dinero disponibles en fechas distintas, lo primero que hemos de entender es que, por su diferente disponibilidad, también en este caso se trata de magnitudes diferentes, de peras y de manzanas. Lo segundo es saber cuál es el precio, y, sabemos que éste, como todo precio, es relativo: de una magnitud respecto a la otra o respecto a una referencia común (en finanzas, suele usarse el momento actual o presente). En tercer lugar, se multiplican precios por cantidades. Sólo entonces las magnitudes obtenidas son comparables y pueden ser sumadas o restadas.
24 Este Apéndice cubre material introductorio y es innecesario para lectores con formación financiera elemental.
25 Quedan fuera de nuestro análisis otras dos posibles fuentes de variación en el valor de una suma de dinero: la insolvencia (el riesgo, en general) y la inflación. Por un lado, en la vida real normalmente asociamos a un pago futuro un mayor riesgo de que no se pague, de que el deudor sea insolvente en ese momento. Por otro lado, una misma suma de dinero suele tener distinto poder adquisitivo de bienes y servicios a lo largo del tiempo debido a movimientos generales en los precios, ya sea al alza (inflación) o, con menor frecuencia, a la baja (deflación). En esta sección suponemos que ninguna de ambas fuentes de variación está presente: tanto el riesgo de insolvencia como la tasa de inflación son cero. Este doble supuesto nos permite concentrar la atención en el carácter valioso de la simple disponibilidad temporal del dinero. En otras palabras: cada euro prometido es un euro que se cobrará con seguridad. Por otro, con cada uno de los euros que forman parte de las cantidades monetarias se pueden comprar los mismos bienes, aunque, eso sí, en momentos distintos, pues la disponibilidad de esas sumas es distinta.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 29 La actualización de capitales Vamos ahora a generalizar estas intuiciones. Cuando calculamos el valor futuro de 10 euros disponibles hoy, lo que estamos haciendo es capitalizar dicho capital, que a menudo se denomina “principal”. Al final del año 1, tendremos que la suma del principal original (10 euros) más los intereses obtenidos durante el año es igual a: 10 € + 10 € × 0,10 = 11 € Alternativamente, podríamos situarnos en el momento actual y preguntarnos cuál sería el valor a fecha de hoy (el “valor actual” o “presente”) de un importe de 11 euros disponibles dentro de un año. Para calcular esto, lo que hacemos es descontar dicho importe mediante el tipo de interés.
Podríamos determinar este valor presente preguntándonos cuánto dinero habríamos de depositar en una cuenta bancaria hoy para que, con el tipo de interés del 10 por 100, dispongamos exactamente de 11 euros dentro de un año. Esto es: Valor actual + (0,10 × Valor actual) = Valor actual × 1,10 = 11 € Así, el valor actual será la cantidad de dinero que se ha de ingresar en el banco hoy, a un tipo de interés del 10 por 100 para producir 11 euros dentro de un año. Despejando, resulta: 11 € Valor actual = 1.10 = 10 € Compliquemos ligeramente el problema para considerar varios años. Supongamos ahora que nuestro individuo ingresa hoy en el banco 10 euros. Al cabo de un año obtendría 11 euros, como acabamos de ver. Si en ese momento decide no tocar ese dinero, sino volver a invertirlo otro año más en las mismas condiciones, al cabo de ese segundo año habrá ganado unos intereses adicionales del 10 por 100 sobre un capital de 11 euros (los 10 euros depositados en el momento inicial más los intereses generados durante el primer año): 11 € + 11 € × 0,10 = 11 € × 1,10 = 12,10 € O, lo que es lo mismo, sustituyendo 11 por [10 × (1 + 0,10)]: 10 € × (1 + 0,10) + [10 € × (1 + 0.10)] × 0,10 = 10 € × (1 + 0,10)2 Podemos generalizar así el cálculo del valor futuro (VF) de una inversión de principal C0, a un tipo de interés r, para n períodos con la siguiente fórmula: VF = C0 (1 + r)n Partiendo de esta fórmula, es sencillo calcular la cantidad que es necesario invertir, C0, al tipo de interés r para obtener una determinada cantidad, VF, dentro de n períodos, o, dicho de otra forma, el valor actual de una cierta cantidad VF descontada a un tipo de interés r durante n períodos, que será: C0 = VF (1 + r)n El valor actual neto Suponga ahora que tiene usted la oportunidad de invertir 1 millón de euros en la compra de un apartamento y que podrá venderlo al cabo de un año. Suponga también que el valor de dicho inmueble en el momento de la venta será con total seguridad de 1.075.000 euros, lo que aparentemente le proporciona una ganancia de 75.000 euros. Dado que el tipo de interés en el banco para depósitos de 1 millón es del 10 por 100, ¿debe usted comprar el apartamento? Sabemos por el Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 30 apartado anterior que con un tipo de interés del 10 por 100, obtendría unos intereses de 100.000 euros al cabo de un año. Comparando ambas opciones, es claro que la compra del apartamento es una mala inversión, pues usted dejaría de ganar 25.000 euros El cálculo anterior se ha efectuado en valores futuros, pues la comparación se hizo en términos del valor de los fondos que son disponibles dentro de un año. Con frecuencia, querremos determinar el beneficio de nuestras decisiones de inversión en el momento actual. Para ello hemos de calcular el “valor actual neto” de nuestra inversión, que sería en este ejemplo: - 1.000.000 + 1.075.000 1.10 = -1.000.000 + 977.272,7 = - 22.727,3 euros.
Esto quiere decir que el valor de la inversión es negativo porque existen mejores posibilidades.
En otras palabras: invirtiendo en el apartamento, dejaría de ganar 22.727,3 euros. en valor actual, que equivalen a 25.000 en términos del año uno. En efecto: 22.727,3 × 1,10 = 25.000 Denominamos “valor actual neto” (a menudo, se utiliza el acrónimo VAN, o el inglés NPV, por net present value) de una inversión al valor actual de todos los flujos (pagos y cobros) que exige o proporciona dicha inversión utilizando para dicho cálculo como tipo de descuento el de oportunidad.
Este valor actual neto es generalizable para proyectos que ofrezcan flujos en varios períodos.
Se obtiene en este caso la expresión: n C1 Ci Cn VAN = C0 + + ...+ + ... + = 1 i (1 + r) (1 + r) (1 + r)n ∑ Ci (1 + r)i i=0 donde Ci es el “flujo de caja” (o bien un cobro o un pago) correspondiente al momento i.
Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 31 Apéndice C. Fijación del precio de la opción de compra en un leasing Al redactar el contrato, conviene fijar el precio de ejercicio de la opción por debajo del valor de mercado esperado que corresponde a un uso normal del activo por parte del arrendatario. Esa diferencia motiva, por un lado, el uso eficiente del activo por el arrendatario, lo que requiere un mayor cuidado y esfuerzo. Además, el descuento proporciona un margen de cobertura, de tal modo que eventuales pérdidas de valor, causadas por factores no controlables, no destruyan el incentivo del arrendatario para utilizar el activo eficientemente, maximizando la diferencia entre el valor final y el precio de ejercicio de la opción. El arrendador puede ser compensado por el descuento en el precio de ejercicio de la opción elevando el alquiler que ha de pagar el arrendatario. Así pues, un bajo precio de ejercicio de la opción disminuye la importancia del problema, pero traslada del arrendador al arrendatario el riesgo por pérdidas de valor no controlables.
Por ejemplo, si se establece un precio de ejercicio de la opción igual al valor de mercado esperado, el arrendatario estaría en principio motivado para utilizar bien el activo. Sin embargo, su incentivo desaparecería si, en los años intermedios, se descubre un fallo mecánico que reduce el valor de mercado esperado por debajo del precio de ejercicio de la opción. Supongamos que la mejor utilización de un activo puede llegar a repercutir en un aumento máximo de su valor del 15 por 100, y que una avería ocasiona una pérdida de 25 millones de euros en el valor final medio en el décimo año, de modo que esta pérdida será de 28,75 millones, igual a 25 por 1,15, sobre el valor con el máximo cuidado en el uso del activo. Los datos del Cuadro 8.5 muestran el valor de mercado esperado del activo en el décimo año, según el uso del mismo y según se presente o no dicha avería en el quinto año. En ella, se cataloga como “utilización intermedia” la consistente en un uso eficiente del activo hasta la ocurrencia de la avería y un uso ineficiente en los cinco años restantes, cambio que estaría motivado porque la avería elimina los incentivos del arrendatario, al anular el valor de la opción de compra. (Nótese que carece de sentido hablar de uso intermedio, así definido, cuando no hay avería).
Cuadro 8.5. Valor de mercado esperado del activo en el décimo año Utilización del activo por el arrendatario Con avería Sin avería [1] ineficiente 224.849.276 249.849.276 [2] eficiente (=1,15×[1]) 258.576.667 287.326.667 [3] intermedia =([1]+[2]) ÷ [2] 241.712.971 no aplicable El Cuadro 8.6 resume los valores finales del activo según que el precio de ejercicio de la opción de compra se establezca con o sin descuento. En ambos casos, se supone que este precio de ejercicio se establece de manera tal que los beneficios obtenibles mediante un uso eficiente del activo se dividen a partes iguales entre arrendador y arrendatario. Así, el precio sin descuento se supone igual a 268.587.971 euros, la semisuma de los valores máximo (287.326.667) y mínimo (249.849.276). La segunda posibilidad supone un descuento de 23.349.276 euros en el precio de ejercicio de la opción en el décimo año, que será, entonces de 245.238.695 euros. Si se supone un Arruñada. Econ. Empresa, Cap. 8. 21/08/2010 32 tipo de interés del 15 por 100, este descuento es equivalente a un aumento de un millón en el alquiler anual (en efecto, el valor final de una renta anual prepagable de un millón durante diez años es igual a 23,35 millones).
Cuadro 8.6. Valor de mercado del activo en el décimo año, considerando los incentivos, cuando la avería ocurre en el quinto año Precio sin descuento Precio con descuento [1] Precio de ejercicio de la opción 268.587.971 245.238.695 [2] Valor máximo del activo 258.576.667 258.576.667 [3] Ganancia posible (=[2] - [1]) -10.011.304 13.337.972 0 13.337.972 [5] Valor final del activo 241.712.972 258.576.667 [6] Pérdida de oportunidad en el uso del activo -16.863.695 [4] Valor de la opción de compra tras la avería En esas condiciones, la ocurrencia de una avería como la referida anteriormente puede hacer que desaparezca el incentivo del arrendatario para cuidar el activo. Dicho incentivo se mantiene siempre que el precio de ejercicio de la opción sea inferior al valor final máximo del activo, como ponen de relieve los datos del Cuadro 8.6, en los que se supone un cuidado máximo hasta el año quinto año, en que sucede la avería. A partir de entonces, el arrendatario seguirá cuidando el activo sólo si el precio de ejercicio de la opción ha sido fijado con descuento.
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