Tema 6. Política de dividendos (2012)

Apunte Español
Universidad Instituto Químico de Sarriá (IQS)
Grado Administración y Dirección de Empresas - 4º curso
Asignatura Dirección Financiera
Año del apunte 2012
Páginas 5
Fecha de subida 22/05/2014
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    TEMA 6: POLÍTICA DE DIVIDENDOS   Cosas  que  tienen  que  quedar  claras   1.  Entender  el  concepto  de  dividendo  y  su  tipología.   2.  Comprender  los  diferentes  pasos  que  sigue  el  pago  de  un  dividendo.   3.  Analizar  las  implicaciones  del  reparto  de  dividendos  para  el  accionista.   4.  Describir  los  factores  que  afectan  la  decisión  de  qué  dividendo  repartir.     Repartir  divendos     De  los  tres  tipos  de  decisión  financiera,  los  dividendos  podrían  pertenecer  a  las  de  financiación,  ya   que  sale  un  dinero  que  hay  que  decidir  de  dónde  va  a  volver  a  entrar.     Indicadores  de  la  política  de  dividendos     i DPA:  dividendo  por  acción.   -­‐ Mínimo  0  y  en  teoría  ningún  máximo.   -­‐ No  es  buen  indicador  porque  es  un  valor  absoluto  y  es  subjetivo.     i RPA:  rentabilidad  por  acción  =  D1/P0.   -­‐ Mínimo  0  y  en  teoría  ningún  máximo.   -­‐ Al  ser  un  porcentaje  en  función  del  precio  mejora,  pero  no  es  un  buen  indicador  porque   la  empresa  no  puede  decidir  su  precio  de  mercado.     i PAYOUT:  porcentaje  del  beneficio  que  la  empresa  destina  a  dividendos  =  Dividendos/BN.   -­‐ Mínimo  0  y  máximo  en  teoría  en  el  100%.   -­‐ Es  el  que  mejor  refleja  la  voluntad  de  la  empresa  de  retribuir  a  sus  accionistas.   -­‐ No  quiere  decir  que  sea  lo  único  que  los  accionistas  miran  para  invertir.   -­‐ Como   existe   una   variabilidad  de   payout   en   las   empresas,   no   es   obviamente  bueno   ni   malo  repartir  dividendos.     Limitaciones  legales  al  reparto  máximo  de  dividendos     El  reparto  puede  ser  con  cargo  a:       BENEFICIO  NETO   RESERVA  VOLUNTARIA   RESERVA  LEGAL   :͕͙       Con  ello:   -­‐ Una  empresa  que  no  tiene  beneficios  puede  repartir  dividendos  si  tiene  reserva  voluntaria.   -­‐ Una  empresa  puede  repartir  más  de  lo  que  gana  si  la  reserva  voluntaria  cubre  la  diferencia.     El  motivo  de  la  limitación  es  para  proteger  al  resto  de  los  acreedores,  para  que  no  se  queden  sin   garantías   de   cobro  por  parte   de   la   empresa.   Además,   de   este   modo   la  empresa   tiene   que  tener   unos  fondos  propios  bien  capitalizados  para  poder  repartir.   1     Tipos  de  dividendos     i Según  qué  se  reparte:   -­‐ Líquido:  dinero.   -­‐ Especie:   cualquier   otra   cosa   que   no   se   dinero.   Lo   más   habitual   son   dividendos   en   acciones,  normalmente  de  la  propia  empresa,  mediante:   ƒ Autocartera:  acciones  propias  que  ha  comprado  pero  no  amortizado.   ƒ Ampliación  de  capital  liberada:  gratuita  para  el  accionista.     En   ambos   casos,   aparecen   en   el   mercado   más   acciones   por   las   que   nadie   ha   aportado  nada,  la  empresa  sigue  valiendo  lo  mismo,  las  acciones  bajan  de  valor.     i Según  cómo  se  reparte:   -­‐ Único  pago  anual.   -­‐ Pago  fraccionado:  el  primero  o  primeros  reciben  el  nombre  de  dividendo  a  cuenta  y  el   último  es  el  dividendo  complementario.  Es  lo  que  hacen  la  mayoría  porque  el  accionista   normalmente  prefiere  recibir  la  liquidez  en  partes  (de  2  a  4  normalmente).     i Según  carácter:   -­‐ Ordinario:  carácter  habitual.   -­‐ Extraordinario:   carácter   especial   cuando   sucede   algo   no   habitual.   No   se   suma   al   ordinario  para  no  provocar  falsas  expectativas  para  el  año  siguiente.     Proceso  de  pago  del  dividendo     i ANUNCIO:   la   empresa   dice   que   próximamente   va   a   repartir   un   dividendo.   Se   indica:   fecha   pago,  carácter  dividendo,  a  cargo  de  que,  fecha  ex-­‐dividendo.     -­‐ Efecto:  tiene  que  ver  con  el  contenido  informativo  del  anuncio,  de  modo  que  si  ya  se   sabía   (la   empresa   tiene   una   política   de   dividendos   fijada   previamente)   no   tiene   prácticamente  ningún  efecto,  y  si  el  anuncio  implica  nueva  información  tendrá  efectos   positivos  (si  es  mejor  de  lo  que  se  esperaba)  o  negativos  (peor  de  lo  esperado).     -­‐ Fecha  ex-­‐dividendo:  a  partir  de  la  cual  la  acción  se  negocia  sin  el  dividendo  anunciado,   es  decir,  cuando  ya  no  tienes  derecho  a  él  porque  lo  tiene  el  anterior  propietario.   En  España  coincide  con  la  fecha  de  pago,  por  lo  que  tiene  poca  relevancia.     i PAGO:  se  hace  efectivo  el  anuncio.     -­‐ Efecto:  al  día  siguiente  al  reparto  del  dividendo,  el  valor  de  la  acción  baja,  ya  que  si  la   compro  el  día  antes  recibo  el  dividendo  y  el  día  después  ya  no.   En  los  países  en  los  que  no  coincide  el  pago  con  la  fecha  ex-­‐dividendo,  el  ajuste  se  da   cuando  se  produce  la  pérdida  del  derecho.             2     Ejemplo  reparto     -­‐  TEF  reparte  el  07/11  un  dividendo  de  0,77ΦͬĂĐĐŝſŶ͘   -­‐  Somos  un  inversor  con  1.000  acciones.   04/11  P0(cierre)=15  Æ  dĞŶĞŵŽƐϭϱ͘ϬϬϬΦ͘   07/11  P0(apertura)=14,25  Æ  dĞŶĞŵŽƐϭϰ͘ϮϱϬΦнĨĞĐƚŝǀŽĚŝǀŝĚĞŶĚŽďƌƵƚŽϳϳϬΦ͘   *Dividendo  neto  =  Dividendo  bruto  ʹ  /ZW&;ϭϵйͿсϲϮϯ͕ϳΦ͘     i Observamos   como   el   precio   de   mercaĚŽ ŚĂ ďĂũĂĚŽ ĚĞ ϭϱ Ă ϭϰ͕Ϯϱ ;Ϭ͕ϳϱΦͿ͕ ƋƵĞ ĞƐ ƵŶ ǀĂůŽƌ aproximadamente  igual  al  dividendo  repartido.  No  al  100%  por:   -­‐ Otros  factores  como  el  desplome  de  una  bolsa  extranjera.   -­‐ Fiscalidad:  que  se  ajuste  por  el  dividendo  neto,  que  es  lo  que  realmente  recibe.     i Efecto  de  la  fiscalidad:     Si  no  hubiera  impuestos:   Antes:     ϭϱ͘ϬϬϬΦĞŶĂĐĐŝŽŶĞƐ   Después:   ϭϱ͘ϬϬϬΦĞŶĂĐĐŝŽŶĞƐнĚŝǀŝĚĞŶĚŽ      Proposición  irrelevancia  dividendos  (estoy  =)       (Compenso  la  perdida  y  ganancia)     Realidad  con  impuestos:   Antes:   ϭϱ͘ϬϬϬΦ         ¿Ha  perdido?  Podemos  pensar  que  está  peor,   Después:   ϭϰ͘ϮϱϬΦнϲϮϯ͕ϳΦсϭϰ͘ϴϳϯ͕ϳΦ   pero  está  pagando  impuestos  por  adelantado.     Retención   fiscal   (pagamos   al   momento),   pero   cuando   la   vendamos   valdrá   menos   por   el   reparto  de  dividendos  y  tendremos  menos  ganancia  de  capital  por  lo  que  el  impuesto  aquí   será  menor,  y  no  habrá  sido  del  todo  una  pérdida.     Política  de  dividendos  idónea     Hipótesis  inicial:  si  queremos  ver  los  efectos  del  reparto  de  dividendos,  hay  que  mantener  el  resto   de  políticas  de  la  empresa  sin  variación  (inversiones  y  ratio  endeudamiento  estables).  Por  ello,  al   repartir  dividendos  supondremos  que  se  financian  únicamente  con  ampliaciones  de  capital.     Objetivo:  fijar  el  payout  que  maximice  el  valor  de  la  empresa.     BN     +Amort   Los  dividendos  no  afectan  a  la  capacidad  de  generar  caja.   -­‐IAF   ‫ܨܥܨ‬ -­‐'NOF   ܸൌ ൅ ‫ ڮ‬  ሺͳ ൅ ݇௢ ሻ   Kd:  Los  dividendos  no  afectan  a  la  solvencia  respecto  a  la  cual  el  banco  me  pide  una  rentabilidad.     Ke:  depende  de  Rf  (no  afecta)  y  de  RF+RE  (no  afecta)  pero  hay  que  tener  en  cuenta  las  preferencias.       i Si   la   empresa   quiere   aumentar   su   valor   mediante   Ko,   debe   fijar   el   payout   atendiendo   a   las   preferencias   de   sus   accionistas,   en   tanto   que   un   inversor   exigirá   más   a   las   empresas   no   acordes  con  sus  preferencias  (prima  adicional  en  Ke).   -­‐ Si  existe  preferencia  por  recibir  dividendos  Æ  Ke=f(payout)  negativa:  +payout  -­‐Ke.   -­‐ Si  existe  preferencia  por  no  recibir  dividendos  Æ  Ke=f(payout)  positiva:  +payout  +Ke.   3     Factores  que  inciden  en  las  preferencias  de  los  inversores     i IMPUESTOS:  tributación  aplicada  a  los  accionistas  que  reciben  dividendos.     Queremos  observar  si  existe  simetría  fiscal  entre  td  (tipo  impositivo  sobre  recibir  dividendos)  y   tg  (tipo  impositivo  sobre  las  ganancias  de  capital  de  vender  acciones).  De  modo  que   la  renta   que  tenga  una  mayor  t  será  penalizada.     Actualmente  en  España  existe  neutralidad  o  simetría  fiscal  (td=tg)  por  lo  que  no  debería  haber   preferencia  por  ninguno  de  los  dos,  pero  esta  simetría  no  es  perfecta  debido  a:     -­‐  Quién  toma  la  iniciativa:  en  los  dividendos,  es  la  empresa  quien  toma  la  decisión,  por  lo  que   los  accionistas  pagarán  impuestos  cuando  la  empresa  lo  decida,  en  cambio,  en  las  ganancias  de   capital,   la   iniciativa   la   lleva   el   accionista,   por   lo   que   será   él   quién   escogerá   cuando   quiere   realizar  las  ventas  para  avanzar  o  retrasar  el  pago  de  impuestos.     -­‐  Retención  a  cuenta:  cuando  recibes  dividendos,  la  retención  es  a  cuenta,  es  decir  pagas  los   impuestos  al  momento.  En  cambio,  en  la  ganancia  de  capital  no  existe  retención  a  cuenta,  sino   que  se  pagan  los  impuestos  mucha  más  tarde.     Estos  dos  factores  favorecen  la  ganancia  de  capital  frente  al  reparto  de  dividendos.  Además,  la   ganancia  de  capital  no  tiene  tanto  control  fiscal  y  hay  más  facilidad  de  fraude.     i EFECTO  CLIENTELA:  cuando  una  empresa  anuncia  su  política  de  dividendos,  en  función  de  cuál   sea  atraerá  hacia  ella  a  aquellos  inversores  que  estén  más  de  acuerdo  con  esa  política.  Por  ello,   la  empresa  no  debería  ir  variando  dicha  política  porque  generaría  incertidumbre.   Por  ello,  hay  que  abogar  por  políticas  de  dividendos  estables  y  mantenerla  una  vez  fijada.   En  caso  de  cambio,  mejor  que  sea  gradual  y  no  muy  fuerte.     i CONTENIDO   INFORMATIVO   DIVIDENDOS:   estudios   demuestran   que   existe   una   relación   directa  entre  anunciar  dividendos  por  encima  de  los  que  el  mercado  esperaba  y  el  valor  de  la   acción.   Esto   podría   ser   una   prueba   de   que   los   inversores   prefieren   recibir   dividendos   aún   teniendo  en  cuenta  el  coste  de  oportunidad  que  les  supone  (baja  el  valor  de  la  acción),  pero  no   es   debido   a   una   preferencia   sino   a   que   ese   mayor   dividendo   transmite   que   la   empresa   se   encuentra  en  una  buena  situación,  es  decir,  da  buena  información  de  la  empresa.     Además,  repartir  dividendos  tiene  un  coste.  La  empresa  puede  modificar  legal  o  ilegalmente  el   beneficio,   pero   el   dividendo   no   lo   puede   modificar,   son   euros   en   efectivo   que   salen   de   la   empresa,  por  lo  que  es  más  fuerte  informativamente  que  el  beneficio  obtenido.     En  resumen,  el  hecho  de  que  al  repartir  dividendos  mayores  a  los  anunciados  haga  aumentar   el   valor   de   la   acción,   denota,   no   una   preferencia   por   recibir   dividendos,   sino   la   información   que  ese  dividendo  transmite  al  mercado.   Por   ello,   la   empresa   deberá   intentar   no   bajar   el   dividendo   por   acción,   y   eso   se   consigue   creando  reservas  (en  los  años  en  que  el  beneficio  crezca  mucho,  hacer  que  el  dividendo  crezca   poco  y  guardar  el  resto  para  que  cuando  el  beneficio  baje  no  tenga  que  bajar  el  dividendo).         4     Ejemplos  de  políticas  de  dividendos  en  la  práctica     1. Mantener  payout  fijo:  si  decido  mantener  un  payout  del  60%,  cada  año  me  moveré  entre   el  50  y  70%  del  beneficio.     -­‐ Mantener  payout   del  0%:  no  repartimos  porque  tenemos  grandes  necesidades  de   inversión   y   no   nos   lo   podemos   permitir.   Se   da   por   ejemplo   en   empresas   tecnológicas,   con   rentabilidades   muy   altas,   sectores   de   alto   potencial   y   con   numerosas  y  costosas  inversiones.     -­‐ Mantener  payout  del  100%:  podemos  encontrar  en  España  los  ejemplos  de  Tele5  y   BME,  dos  empresas  que  no  tienen  deuda  y  no  tienen  ningún  tipo  de  necesidad  de   inversión.     Inconvenientes:  es  muy  volátil  porque  depende  del  beneficio  neto  que  también  lo  es,  por   lo  que  puede  perjudicar  a  la  empresa  en  cuanto  al  carácter  informativo  del  dividendo.     2. Mantener  un  dividendo  por  acción  (DPA)  constante  o  ligeramente  creciente.     Ventajas:  es  más  estable  y  genera  poca  incertidumbre.     3. Política   del   dividendo   residual:   se   debe   repartir   sólo   lo   que   sobra   del   beneficio   como   dividendos,  de  modo  que  la  empresa  debe  considerar:   -­‐ Presupuesto  de  inversión  para  el  próximo  año  (Capex).   -­‐ Decidir  la  financiación  del  Capex  mediante  deuda  o  fondos  propios.   -­‐ Repartir  los  dividendos  sobrantes  una  vez  el  beneficio  neto  se  ha  destinado  a  cubrir   las  necesidades  de  fondos  propios  del  Capex.  DIV  =  BN  -­‐  E*     En  este  método,  las  empresas  no  deberían  llevar  a  cabo  en  un  mismo  año  una  ampliación   de  capital  y  un  reparto  de  dividendos,  así  que  si  una  empresa  lo  hace  es  porque  no  sigue   esta   política,   porque   dan   mucha   importancia   al   carácter   informativo   del   dividendo,   o   porque  están  cometiendo  una  incoherencia.     Inconvenientes:   es   poco   estable   porque   depende   del   beneficio   neto   y   de   las   inversiones,   aspectos  muy  volátiles  en  una  empresa.   Además  va  en  contra  de  la  filosofía  del  efecto  clientela.     Ventajas:  es  muy  razonable  porque  si  una  empresa  tiene  inversiones  atractivas  no  repartirá   nada,  y  sólo  dará  dividendos  en  caso  de  no  necesitar  el  beneficio  que  obtiene.   5     ...