Tema 4. El coste de capital de la empresa (2012)

Apunte Español
Universidad Instituto Químico de Sarriá (IQS)
Grado Administración y Dirección de Empresas - 4º curso
Asignatura Dirección Financiera
Año del apunte 2012
Páginas 6
Fecha de subida 22/05/2014
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  TEMA 4: EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA   Cosas  que  tienen  que  quedar  claras   1.  Comprender  el  concepto  de  coste  de  capital  y  su  utilidad  para  valorar  proyectos  de  inversión.   2.  Calcular  el  coste  de  la  deuda  de  una  empresa.   3.  Calcular  el  coste  de  las  acciones  ordinarias  y  de  las  preferentes.   4.  Calcular  el  coste  de  capital  medio  ponderado  de  la  empresa,  entendiendo  sus  limitaciones.     El  capital     x x x Capital  Social:  dentro  del  patrimonio  neto,  el  número  de  acciones  de  una  empresa  por  su   valor  nominal.   Equivalente  al  total  de  fondos  propios  o  patrimonio  neto,  la  capitalización  de  una  empresa.   Sinónimo  de  la  financiación  permanente  de  una  empresa.     Coste  de  capital     Rentabilidad  exigida  por  las  diferentes  fuentes  de  financiación  permanente  de  una  empresa.  Para   calcular  el  coste  global  hacemos  una  media  ponderada  de  todos.   x Deuda  a  largo  plazo  Æ  Kd   x Acciones/participaciones  preferentes  Æ  Kp   x Acciones  ordinarias  Æ  Ke     No  valoramos  el  pasivo  a  corto  plazo  porque  queremos  financiar  proyectos  de  activos  a  largo.     Fuentes  de  creación  de  valor     ATRACTIVO  DEL  SECTOR       Fase  del  ciclo   Barreras  de   Otras:     económico  del   entrada  a  la   WĂƚĞŶƚĞƐ͕͙     producto   competencia               Superiores   Marketing  y   Calidad     capacidades   Costes   precio   percibida     organizativas       VENTAJAS  COMPETITIVAS     Coste  de  Capital:  tener  un  coste  de  capital  menor,  es  una  ventaja     competitiva  para  la  empresa,  que  podrá  crear  más  valor  (aumenta  el  VAN).         Una   empresa   que   quiera   crear   valor,   deberá:   aumentar   los   flujos   de   caja,   disminuir   el   coste   de   capital  o  combinaciones  de  ambas.   1     Coste  de  la  deuda  Kd      Ͳ ൌ ෍ Œൌͳ Œ ൅Œ   ሺͳ൅†ሻŒ P0:  precio  del  bono  emitido  hoy   n:  año  que  vence  el  bono   Ij:  interés  que  paga  el  bono  cada  año  (cupón)   Pj:  devolución  del  nominal  que  se  hace  cada  año  (amortización)     i Siempre  que  se  trate  de  años  enteros,  puede  calcularse  de  forma  aproximada:     …—’אƒ—ƒŽ൅ሺ ‰ƒƒ…‹ƒ‘’±”†‹†ƒ†‡…ƒ’‹–ƒŽΤƒÓ‘• ሻ †ൎ   ሺͲ ൅’”‡…‹‘‘‹ƒŽሻ ʹ   i Si  la  deuda  es  emitida  a  cupón  0,  I  y  P  serán  cero  hasta  el  último  año.     i Si  se  endeuda  con  un  banco  en  vez  de  con  bonos:     P0:  préstamo   n:  año  que  vence  el  préstamo   Ij:  intereses  anuales   Pj:  devolución  anual  del  nominal     Aunque  el  coste  de  la  deuda  sería  directamente  el  TAE  que  nos  exige  el  banco.     i Los  intereses  son  fiscalmente  deducibles  y  suponen  un  ahorro  fiscal  por  el  tipo  impositivo.  Por   ello,  la  rentabilidad  que  realmente  tiene  que  pagar  la  empresa  es  la  de  después  de  impuestos.     †ȗ ൌ†൉ሺͳǦሻ     Coste  de  las  acciones  preferentes  Kp     i El   inversor   paga   un   precio   y   recibe   indefinidamente   un   dividendo   preferente   fijo.   Matemáticamente,  recibe  una  renta  constante  (siempre)  y  perpetua  (sin  vencimiento):     ’ ’ൌ   Ͳ   i Al  igual  que  en  la  deuda,  tenemos  que  coger  los  precios  actuales  y  no  los  de  emisión.  Tenemos   que  mirar  lo  que  nos  cuesta  la  nueva  financiación.     i Las  acciones  preferentes  son  poco  comunes  en  las  empresas  españolas.     i No  son  fiscalmente  deducibles.     i El  coste  que  obtenemos  es  real  porque  tanto  el  precio  como  el  dividendo  son  conocidos.       2     Coste  de  los  recursos  propios  Ke     i Valor  más  subjetivo  y  complejo.     i Los  FFPP  nunca  son  gratuitos.  Si  una  empresa  no  reparte  dividendos,  los  accionistas  ordinarios   esperan  una  revalorización  mayor  de  las  acciones  para  compensarlo.     Hay  dos  grandes  métodos  de  valoración,  pero  no  son  perfectos:     A)  Modelo  de  Descuento  de  Dividendos  (MDD)   Calculamos  la  TIR  de  la  acción  con  un  dividendo  variable,  por  lo  que  hay  que  hacer  una  hipótesis   sobre  la  variación  del  dividendo:     i D1=D2=D3с͙Renta  constante  y  perpetua:      ‡ൌ   Ͳ   Problema:  No  es  realista,  el  dividendo  crece  con  el  tiempo.     i D2=D1·∙(1+g)   D3=D1·∙(1+g)2   Dn=D1·∙(1+g)n-­‐1  ͙ZĞŶƚĂƉĞƌƉĞƚƵĂĐŽŶcrecimiento  constante  del  g%:     ͳ ‡ൌ ൅‰   Ͳ   Con  ello,  estamos  suponiendo  que  el  precio  de  la  acción  depende  de:   -­‐  próximo  dividendo  anunciado  D1  (+)   -­‐  tasa  de  crecimiento  g  (+)   -­‐  rentabilidad  exigida  por  los  acciones  Ke  (-­‐)     ͳ ‡–ƒ„‹Ž‹†ƒ†’‘”†‹˜‹†‡†‘ൌ   Ͳ   Un  posible  método  para  obtener  g:  media  histórica  de  los  últimos  20  años,  hacemos  la  suma   de  lo  que  ha  repartido  cada  año  y  calculamos  la  tasa  de  crecimiento  media.     Problemas:   -­‐  No  puede  aplicarse  a  las  empresas  que  no  reparten  dividendos.   -­‐  Sería  poco  aplicable  a  las  empresas  que  reparten  dividendos  poco  significativos.   -­‐  La  estimación  de  la  g  puede  no  cumplirse,  normalmente  no  se  da  crecimiento  constante.                 3     B)  Modelo  de  Variación  de  Activos  de  Capital  (CAPM)     i Partimos  del  principio  de  rentabilidad-­‐riesgo.     ‡ൌˆ൅ሺȂˆሻ൉Ⱦ     Rf:  tipo  de  interés  sin  riesgo  de  una  economía.   Rm:  rentabilidad  con  riesgo  esperada  de  la  Bolsa  en  su  conjunto.   (Rm-­‐Rf):  prima  de  riesgo  del  mercado:  sobrecoste  frente  a  la  rentabilidad  sin  riesgo.   E:  indicador  del  riesgo  de  las  acciones  en  las  empresas.   E=1  en  el  mercado  en  global   E>1  en  acciones  relativamente  arriesgadas   E<1  en  acciones  relativamente  seguras   (Rm-­‐Rf)·∙E:  rentabilidad  esperada  por  encima  de  la  media  del  mercado.     i Mediante  la  anterior  fórmula,  se  dará  una  mayor  rentabilidad  cuando:   ÇRf:  para  ser  competitiva,  también  tendrá  que  subir  su  rentabilidad.   ÇE:  a  mayor  riesgo  debe  ofrecer  más.   Ç(Rm-­‐Rf):  si  la  prima  de  riesgo  del  mercado  es  mayor,  hay  más  aversión  y  en  general  se  exige   más,  por  lo  que  también  tiene  que  ofrecer  más  cada  empresa.     i Prima  de  riesgo  de  la  empresa:     ‡ȂˆൌE൉ሺȂˆሻ     La  rentabilidad  que  debe  ofrecer  una  empresa  será  E  veces  la  prima  de  riesgo  del  mercado.     i ¿E?   ‡ȂˆൌE൉ሺȂˆሻ՜‡ൌE൉     No  correcto  pero  intuitivo:  E  será  la  pendiente  e  indicará  la  correlación  entre  la  rentabilidad  de   la  empresa  y  la  del  mercado.     i ¿mercado?  El  IBEX-­‐35  es  un  buen  indicador.     i ¿Rm?  Podemos  calcularlo  mediante  la  rentabilidad  media  del  IBEX-­‐35  en  los  últimos  20  años  o   como  la  media  de  las  previsiones  de  expertos.     i Riesgo  en  el  modelo  CAPM:     ‹‡•‰‘–‘–ƒŽƒ……‹×ൌ‹‡•‰‘‘•‹•–‡ž–‹…‘൅‹‡•‰‘•‹•–‡ž–‹…‘     Si   en   el   gráfico   de   dispersión   que   compara   una   empresa   con   el   mercado   calculamos   la   desviación  estándar,  tendremos  la  dispersión  y  por  lo  tanto  el  riesgo.     Si   ponemos   la   rentabilidad   en   un   gráfico   obtendremos   aproximadamente   una   distribución   normal   en   la   que   a   ±   desv.estándard   de   la   media   se   encuentra   la   mayor   probabilidad   de   rentabilidades.     4     Desv.estándard   RNS   RSÆE   Nº  empresas   (diversifiación)     Si  invierto  en  acciones  de  una  sola  empresa  hay  mucho   riesgo.  Este  va  bajando  con  la  diversificación  hasta  que   llega  un  punto  en  el  que  no  puede  bajar  más.   El  mínimo  nivel  de  riesgo,  el  que  no  podemos  eliminar   porque  no  es  diversificable  es  el  riesgo  sistemático  que   es   el   que   mide   la   E.   En   el   CAPM   usamos   éste   y   no   el   total  con  la  desv.estándard  porque  suponemos  que  los   inversores  están  diversificados  y  han  eliminado  el  RNS.     i Problemas  del  método:   -­‐  Es  muy  reduccionista,  lo  reduce  todo  al  riesgo  sistemático,  y  hay  otros  factores  que  pueden   incidir  en  la  rentabilidad  como  podría  ser  la  prima  de  liquidez.   -­‐  La  rentabilidad  esperada  se  obtiene  mediante  la  media  histórica  y  es  poco  objetivo.     Esquema  de  los  costes  de  financiación:     Kd   Kp     Ke  (MDD)   Ke  (CAPM)   Cálculo  TIR   Riesgo  total  (desv.estándard)=   RS:   proviene   de   la   correlación   de   la   empresa   con   la   Bolsa,   no   se   puede   diversificar   ni   eliminar  (riesgo  de  mercado)  Æ  importa  en  la  rentabilidad  Æ  E.   RNS:  casuística  de  la  empresa  que  es  diversificable  y  se  elimina  Æ  no  nos  debe  preocupar.     -­‐  Si  invierto  en  una  sola  empresa  (conservador)  miraré  desv.estándard  bajas.   -­‐  Si  estoy  diversificando  y  soy  poco  amante  del  riesgo  miraré  E  bajas.     Interpretaciones  de  Ke:     Ke  (MDD):  si  un  inversor  compra  una  acción  al  precio  de  cotización  de  hoy  y  la  mantiene,  al  recibir   los  dividendos  estimados  obtendrá  una  rentabilidad  del  Ke%.     Ke  (CAPM):  de  acuerdo  con  el  riesgo  sistemático  de  la  empresa  y  las  condiciones  del  mercado,  la   acción  debería  ofrecer  una  rentabilidad  del  Ke%.     WACC:       Coste  de  capital  medio  ponderado.      ൌ ෍  š൉š   šൌͳ   n:  Fuentes  de  financiación  permanente   W:  peso  de  cada  tipo  de  financiación         5     Limitaciones  del  WACC:     1)  Sistema  de  ponderación:     i Si  la  empresa  cotiza  en  Bolsa,  tenemos  dos  opciones  para  valorar  las  fuentes  de  financiación   (valor   contable   o   valor   de   mercado).   Siempre   que   sea   posible,   escogeremos   el   valor   de   mercado,   porque   aunque   a   veces   sea   poco   representativo,   representa   de   una   manera   más   exacta  el  endeudamiento  real  de  una  empresa.  Además,  los  costes  Kx  ya  los  hemos  calculado   con  los  precios  a  valor  de  mercado.     i Hay  que  usar  los  costes  marginales,  los  del  nuevo  endeudamiento.     i De   entrada,   suponemos   que   las   nuevas   inversiones   se   financian   del   mismo   modo   que   esté   financiada  por  ahora  la  empresa.     Kd*  =  4%  (50%)   Ke  =  10%  (50%)   Æ  Ko  =  7%,  por  lo  que  ante  un  proyecto  de  TIR  6%  no  lo  cogeríamos.   Podríamos  argumentar  que  lo  financiamos  todo  con  deuda  y  entonces  sí  que  cubre,  pero  no  es   correcto   porque   si   aumentamos   el   endeudamiento,   al   accionista   le   aumenta   el   riesgo   de   concurso  de  acreedores  si  no  podemos  devolverlo  y  querrá  aumentar  su  rentabilidad.     2)  Costes  de  flotación/emisión:     i Son   los   costes   asociados   a   la   emisión   de   cualquier   activo   y   que   hay   que   considerarlos   para   hacerlo  bien,  ya  que  encarecen  la  financiación.   6     ...